Bir para politikası aracı olarak Jedi zihin hilesi

Jedi zihin hilesi (Jedi mind trick), Star Wars kurgusal evreninde "Jedi"ların kullandığı bir tekniktir. Bu teknik, "Güç"ü kullanarak diğerlerinin düşüncelerini ve eylemlerini etkilemeye ve kontrol etmeye yarar. Jedi, genellikle elini sallayarak ve sakin, otoriter bir sesle konuşarak bir fikri ya da emri hedefteki kişinin zihnine yerleştirir. Bu teknik, zayıf iradeliler üzerinde etkilidir, ancak iradesi güçlü olanlar buna direnç gösterebilir.

Para politikasında merkez bankasının sözlü yönlendirme ile enflasyon beklentilerini yönetmeye çalışması, bana Jedi zihin hilesini anımsatır. Merkez bankası, kamuoyunun gelecekteki enflasyon hakkındaki beklentilerini hedefiyle tutarlı hale getirmek için bir iletişim stratejisi izler. Bununla iktisadi aktörleri enflasyonun hedeflenen patikada ilerleyeceğine inandırıp onların harcama, yatırım ve fiyat belirleme gibi davranışlarını istenilen doğrultuda etkilemeyi amaçlar. Bunu başarırsa, örneğin enflasyonun yükseldiği bir dönemde ücret veya kira pazarlığı yapan taraflar daha düşük bir değerde anlaşabilir. Dayanıklı bir tüketim veya yatırım malını değeri artmadan satın almak isteyenler aceleci davranmayabilir. Tasarrufunun değerini korumak isteyenlerin döviz, altın gibi araçlara yönelme isteği azalabilir. Ekonomideki bu gibi davranış değişiklikleri enflasyonun hedeflendiği gibi düşürülmesine yardımcı olur.

Elbette ki sadece insanları ikna etmeye çalışarak para politikası yürümez. Örneğin, yurt içi mal ve hizmet talebinin arzın ötesinde genişleyip fiyatları yükseltmesi, ticaret açığının genişleyip artan döviz talebinin döviz kurunu baskılaması gibi temel problemleri çözmek için, uygun politika araçlarını yerinde kullanarak eyleme geçmek gerekir. Ayrıca, para politikası iletişimi de boş konuşup göz boyayarak olmaz. Hedefe ulaşmak için hangi eylemlerin izleneceği konusunda bilgi verilmesi gerekir. Zaman içinde uygulanan politikaların söylemle uyumlu olması da gerekir ki, insanların merkez bankasına güveni artsın. Yani, sadece enflasyonu düşüreceğini söylemek yetmez; bunun nasıl olacağını insanların aklına yatacak şekilde ortaya koymak ve gereğini de uygulamak gerekir.

Ekonominin durumu ve işleyişiyle ilgili yeterli bilgiye sahip olan ve öngörülerini bunlara dayanarak mantıksal çıkarımla oluşturan kişiler, Star Wars evrenindeki güçlü iradeli karakterler gibidir. Herkes başlangıçta böyle olmayabilir. Ama bizim gibi enflasyonun alım gücünü kolayca erittiği ve serveti el değiştirdiği bir ülkede insanlar uyanık olmak ve politika yapıcıların verdiği mesajlara şüpheyle yaklaşmak zorunda. Bu da iyi niyetle yapılsalar dahi, Jedi zihin hilelerinin başarı şansını zayıflatıyor. 

Kiralar neden çok arttı?

Son üç senede ev kiraları diğer her şeyden katbekat fazla arttı. Neden? Birçok sebep sayılabilir ve bölgesel olarak farklı etmenler de vardır. Ama bana göre bu genel olarak, uzun dönemli enflasyon beklentisindeki bozulma ve yasal düzenlemelerden kaynaklanıyor.  

Konut kiralama, barınma ihtiyacının karşılanması için sağlanan bir hizmet. Fakat çoğu alışverişten farklı olarak, bu uzun vadeli bir ilişki. Tipik bir kira kontratı yaptığınızda, fiyatı (kirayı) bir sene sabitler, sonraki senelerde belirlenen bir oran üzerinden artırmakta anlaşırsınız. Bununla birlikte, kira artırımı için devlet bir sınır belirler ve kontratta ne derse desin, artış yasal olarak bunu aşamaz. Eskiden bunu TÜFE, ÜFE gibi resmi fiyat endekslerine göre yapıyorlardı. Son iki senedir yüzde 25'lik sabit bir oran uyguluyorlar. Enflasyonun çok altında olan bu oran, sadece o senenin kirasını etkilemiyor. Sonraki senelerin artışları onun üzerine yapılacağından, kiracının kaldığı süre boyunca kirayı piyasadan aşağıda tutuyor. Üstelik yüksek enflasyon ve düşük kira tavanının süresi uzadıkça, kira reel olarak erimeye devam ediyor. Kiracı fedakarlık yapmazsa, ev sahibi yasal olarak kontratın başlangıcından itibaren en az beş sene buna katlanmak durumunda. Beş sene sonunda kiranın yeniden belirlenmesini talep edebilir ve kiracı razı gelmezse dava açabilir. Fakat dava da uzun bir süreç. Dolayısıyla, durumu iyi ve anlayışlı bir kiracıya denk gelmezse, ev sahibi açısından büyük bir maddi kayıp söz konusu.

Beklenmedik şekilde artan enflasyon ve uygulanan tavan fiyat kiracısı olan ev sahiplerini vururken, gelecekteki enflasyona dair beklentilerin bozulması ve belirsizlik ise ev arayan kiracıları vuruyor. Çünkü kiralık evi olan bir kişi zarar etmek istemiyorsa, kirayı ileride serbestçe artıramayacağını hesaba katmak zorunda. Bu durumda rasyonel bir insanın yapacağı şey, piyasada kiraların gelecekte nereye gidebileceğini öngörüp peşinen ona yakın bir kira istemek olacaktır. Bu da kira enflasyonunun öne çekilmesi anlamına geliyor. Kiralar normalde üç beş sene sonra gelmesi gereken yere şimdiden geliyor. Ayrıca, bu öngörüler büyük bir belirsizlik içeriyor. Üç yıl sonra enflasyon yüzde 15 mi, 115 mi olur. Kim öngörebilir? Haliyle, belirsizlik arttıkça risk de artar ve fiyat yükselir. Bu sebeplerden, her şeyin fiyatı ikiye üçe katlanırken, ilanlardaki kira fiyatlarının sekize ona katlanması bence şaşırtıcı değil.

Peki bundan sonra ne olacak? Bu seneki seçimlerden sonra ekonomimizin başına geçenler enflasyonu kademeli olarak düşürmeyi vaat ediyor. Bunda inandırıcı olurlar ve ev sahiplerinin enflasyon beklentileri iyileşirse, kiralar da bundan olumlu etkilenir. Nominal bir düşüş beklemek iyimserlik olur belki ama, en azından kira artışları genel enflasyonun oldukça altında kalabilir. Tabii bu yeni kiralanacak evler için geçerli. Eskiden kiralanmış evlerin piyasaya göre düşük kalmış kiraları, kiracılar değiştikçe veya hukuki süreçler tamamlandıkça yüksek oranlarda güncellenmeye devam edecektir. Bu da geçmiş dönemin enflasyonist politikalarının kiracılara kalan faturası olacak.

Gelirler artıyorsa enflasyon hala sorun mudur?

Türkiye'de ücretli çalışanların önemli bir kısmının geliri doğrudan ya da dolaylı olarak asgari ücrete bağlıdır. Temmuz itibarıyla asgari ücret yüzde 34 oranında artırıldı. Sene başında da zam yapıldığı için, bir önceki yıla göre artış oranı yüzde 107 oldu. Enflasyon 2021'in ikinci yarısından itibaren çığrından çıktığından, iki senelik kümülatif artışa bakmak daha anlamlı; o oran yüzde 304 (net asgari ücret 2826 liradan 11402 liraya çıktı). Devletin resmi tüketici fiyat endeksine bakarsak, Mayıs itibarıyla son 12 ayda yaklaşık yüzde 40, 24 ayda yüzde 142 artış var. Resmi endeksi halk içinde güvenilir bulan  zaten yok; devleti yönetenler de muhtemelen seçim dönemi olduğundan kaale almamışlar. Döviz kurlarına bakarsak, daha nereye gider bilinmez ama, bugün itibarıyla son iki senedeki dolar kuru artışı yaklaşık yüzde 200. Yani dolar bazında da asgari ücrette artış var. Elbette zam tarihleri arasındaki sürede reel gelirler eriyor ama sonuçta zam vaktinde düzeltme geliyor. 

Böyle gidecekse enflasyon sorun olmak olmaktan çıkar mı? Hayır. Birincisi, toplumda herkesin geliri aynı oranda artmıyor, geliri enflasyondan az artanlar var ve onların alım gücü erimeye devam ediyor. İkincisi, herkesin gelirinin enflasyonu telafi edecek kadar arttığı bir mekanizma olsa bile, bunun yüksek enflasyonu kalıcı hale getirmek gibi nahoş bir sonucu olur. Çünkü, arz tarafında, ücretler arttığında üretim maliyetleri de artar; talep tarafında, gelirlerle beraber harcamalar da yüksek oranda artmaya devam eder. (Örneğin, tüketicilerin et tüketimi en fazla piyasadaki et miktarı kadar artabilir; onun ötesinde, harcamalardaki artış doğrudan fiyatlara yansıyacaktır.) Üçüncüsü, harcamaların artmasıyla gelen talep yönlü enflasyon başta tatlıdır; tüketimle beraber üretim ve istihdam da artar. Fakat enflasyonu düşürme zamanı geldiğinde, bu sefer talebin kısılması ve üretim ve istihdamdan feragat edilmesi gerekir. Enflasyon yüksek seviyelerde katılık kazandığında, bunun ekonomik ve toplumsal maliyetleri büyür. 

Peki enflasyonu illa düşürmek zorunda mıyız? Enflasyonun zararlarından daha önce (şurada) bahsetmiştik. Günümüz özelinde şunu ekleyebiliriz. Türkiye'de son iki senede sadece yüksek enflasyon yaşanmadı, aynı zaman devlet faizleri enflasyonun çok altında baskıladı. Ucuz kredi dönemi, krediye erişip ihtiyaçlarını giderenlere ve spekülatif yatırımlarla kar kovalayanlara baldan tatlı gelmiş olabilir. Lakin bunun yarattığı sayısız çarpıklık var. Başlı başına bir makale olabilecek bu konuya burada girmeyeceğiz. Ancak şurası açık ki, yüksek enflasyon ve finansal baskılamayla sağlıklı bir ekonomi yaratmak mümkün değil.

Şirketler enflasyonun sorumlusu mu?

Ülkemizde enflasyonunun sorumlusu olarak fırsatçılık yapan şirketlerin, özellikle de zincir marketlerin suçlandığını sıklıkla görüyoruz. Bu aslında bize özgü bir durum değil. Bugün dünya genelinde (bizdeki boyutta olmasa da) enflasyon normalin üzerinde. Özellikle ihtiyaç maddelerinin pahalılaşması her yerde toplumsal bir sorun. Bunun sorumlusu olarak en çok suçlanan kesim de büyük şirketler. Şirketlerin fırsatçılık yapıp maliyetlerinin çok ötesinde zamlar yaptığı ve bunun enflasyonun başlıca sebeplerinden olduğuna dair yaygın bir kanı var. Bu ne kadar doğru olabilir? Temel iktisat prensiplerine dayanarak irdeleyelim.

Bir defa, güncel tartışmalarda münferit yüksek fiyat artışları, enflasyon, genel hayat pahalılığı, gelir dağılımı ve yoksulluk sorunları birbirine karıştırılıyor. Bunları ayırmak önemli, çünkü her sorunun çözümü farklı politikalar gerektirir. Tüketici enflasyonu, toplumun genel tüketim kalıplarına göre ağırlıklandırılmış bir fiyat endeksinin, (ay, yıl gibi) bir dönemdeki değişim oranını ifade eder. İdeal koşullarda bu oranın düşük bir değerde sabitlenmesi, yani genel fiyat seviyesinin makul ve istikrarlı bir hızla artması arzu edilir. Ücret, kira, kar gibi gelir kaynakları da buna paralel arttığında, toplam üretim, tüketim, tasarruf gibi makroekonomik büyüklüklerin reel karşılığında ve gelir dağılımında bir değişiklik olmaz. Enflasyonun yükselmesi, yani genel fiyat artışının hızlanması, reel ekonomide ve gelir dağılımında bozulmalara yol açtığından (daha önce şurada yazmıştık) arzu edilmez. Bununla birlikte, tüketici fiyatları ve gelirlerle ilgili sorunlar enflasyonun yükselmesinden ibaret değildir. 

Konumuzla ilgili olarak, bir piyasada rekabet eksikliği varsa, fahiş fiyat ve kar gibi sorunlar ortaya çıkar. Bu, enflasyon olmasa da, hatta ülke ABD mertebesinde zengin veya AB gibi sosyal adaletçi olsa da böyledir. Bir şirket rekabetçi piyasada 100 liraya satabileceği bir malı 150 liraya satıyorsa, rekabet eksikliğinden 50 lira rant sağlıyor demektir. Ülke makroekonomik açıdan çok istikrarlı olsa, malın satış fiyatı sabit kalsa bile, ürün satıldıkça tüketiciden şirket sahiplerine sürekli bir gelir transferi olur. Ayrıca, yüksek fiyat ürünün üretim ve tüketiminin etkin seviyesinden düşük olmasına yol açar. Elbette makroekonomik koşulların enflasyonist veya dezenflasyonist olmasına göre, kar marjları ve verimsizliklerin toplumsal maliyeti artıp azalabilir. Ama sorun konjoktürel dalgalanmalar değil. Rekabet koşullarını ülkede enflasyon olsa da olmasa da iyileştirmeye çalışmak gerekir.

Peki şirketlerin kar marjlarındaki değişimler enflasyona katkı yapar mı? Her şeyin fiyatının çılgınca arttığı zamanlarda çevremde en çok duyduğum şikayetlerden biri, "artık neyin pahalı neyin ucuz olduğunu anlayamıyorum" şeklindeydi. Böyle zamanlarda bir malın fiyatını yüksek gördüğümüzde, maliyeti yüksek olduğu için mi, diğer mallardan daha üstün olduğu için mi, diğerlerinden erken zamlandığı için mi, yoksa satıcı karambolde fiyatı şişirdiği için mi böyle bilemeyiz. Satıcı fiyatı şişirmese bile, fiyatların alıcı için oluşturduğu sinyallerin bozulması enflasyonunun yarattığı önemli sorunlardandır. Bunun üzerine bir de fırsattan istifade etmek isteyenlerin olması enflasyonu hızlandırabilir gerçekten. Ama bunun sürekli olması ve kalıcı bir enflasyon yaratması mümkün değil. Çünkü bir şirket tekel bile olsa, bir noktadan sonra satışları fazla düşeceğin fiyatlarını onun üzerine çıkarmak istemez. Dolayısıyla, fiyatlar sürekli yüksek hızda artıyorsa, hiperenflasyon dahi olsa, bunu yaratan sebep fahiş fiyatlama olamaz.

Son olarak, şirketleri suçlama kolaycılığına karşı da dikkatli olmak gerek. Her insanın bir sebepten bazı şirketlere veya genel olarak ekonomik düzene karşı tepkileri vardır. Bunu kullanıp suçu onlara yıkmaya çalışmak, her ülkede yöneticilerin sıkıştıklarında başvurduğu bir yöntem. Siyasi popülizme karşı uyanık olmak, sorunlara nesnel yaklaşıp sebeplerini anlamak bize düşüyor. 

Nasıl zengin olunur?

Yaygın önyargının aksine, iktisat çok para kazanmaya yarayan bir alan değildir. Bir makroekonomist döviz kurlarının, faizlerin, varlık fiyatlarının nasıl belirlendiği ile ilgili çok şey bilir, ama bildikleri fiyatların ne zaman düşüp ne zaman yükseleceğini isabetli olarak tahmin etmeye yetmez. Mikroekonomist de çalıştığı alandaki iktisadi yapılar ve ilişkiler konusunda uzmandır, fakat bunun kar getiren bir girişim yaratmak ve yönetmekle doğrudan ilgisi yoktur. Yüksek gelir ve rant sağlayan koşulları bulmak ve bunlardan faydalanmak başka özellikler, bilgi ve beceriler gerektirir. İktisat en fazla bunların ne olduğunu tespit etmeye yarar. 

Zenginleşmeyi toplumsal ve bireysel olarak ikiye ayırabiliriz. Birincisi genel iktisadi kalkınmayla ilgili. Kalkınmanın ilk aşamalarında (piyasaların işlemesi, kamu yatırımlarının yapılması, makroekonomik politikaların uygulanması için) temel iktisadi kurumları oluşturan, (işgücü, sermaye, arazi gibi) üretim faktörlerini en üretken alanlara yönlendiren, sermaye birikimini sağlayan, eğitim yoluyla işgücüne nitelik kazandıran; sonraki aşamalarda ise teknolojik gelişme ve verimlilik artışı yakalayan ülkeler topluca zenginleşir. Petrol, doğalgaz, tarihi ve doğal varlıklar gibi kaynaklar da kamu yararına çalışan istikrarlı siyasi yapılara sahip ülkelerde toplumsal zenginliğe katkı yapar.

Bireysel zenginleşme ise iktisadi eşitsizliklerle ilgili. Kişisel gelirlerin, servet ve tüketimin toplum ortalamasından ayrışmasıyla eşitsizlik ortaya çıkar. Ortalamadan daha zengin olmak için avantajlı özelliklere sahip olmak veya farklı davranışlarda bulunmak gerekir. En başta, içine doğduğumuz çevre gibi değiştiremediğimiz şeyler önemlidir. Zengin bir aileye doğarsak, hayat boyu zengin yaşama ihtimalimiz de yüksektir. Doğuştan üstün niteliklerimiz (zeka, iletişim becerileri, sanatsal ve sportif yetenekler vb.) varsa veya gençlere (kendini geliştirmek, doğru ilişkiler kurmak, yatırımlara finansman bulmak gibi) fırsatlar sunan bir çevrede yaşıyorsak, çaba göstermek ve doğru kararlar vermek şartıyla, sonradan da zengin olma şansımız olabilir. Bunun yanında, bilerek veya bilmeyerek fazla riskler almak, sonuçta başarılı olan azınlığa çok kazandırabilir, fakat başarısız olanları da fakirleştirir. Bunların dışında, (bir kamu yatırımı nereye yapılacak, hangi şirket yüksek kar açıklayacak gibi) ekonomik değeri olan özel bilgilere, (eksik rekabet, yasal imtiyazlar vb. sebebiyle) bir piyasada hakim konuma, (ihale almak, sübvansiyonlu kredi kullanmak gibi) kamu otoritesi tarafından sağlanan ayrıcalıklara sahip olanlar da, bedeli toplumun kalanı tarafından ödenmek üzere rant sağlarlar.

Zoraki spekülatör

İdeal ekonomik koşullarda sıradan insana ailede öğrendiği ev ekonomisi kuralları yeter. Büyüklerinin öğütlediği gibi, eline geçen parayı artırır; tez zamanda başını sokacak bir ev alır; kötü zamanlara, yaşlılığa, çocuklarının geleceğine yönelik birikim yapar. Bugün ideal koşullarda değiliz. Tasarruflarımızı doğru değerlendirmezsek enflasyon karşısında hızla erir. Enflasyondan korunmak için konut, altın, döviz, hisse senedi gibi değeri oynak varlıklar satın alsak, tercihlerinize, zamanlamamıza ve şans faktörüne göre çok büyük kar da edebiliriz zarar da. Bu durum birikim yapmak isteyen herkesi adeta bahis oynamaya zorlar. 

Dayanıklı bir malı veya finansal bir varlığı değerinin artacağını öngörerek satın almaya spekülasyon denir. Spekülasyon, alıcı ve satıcıdan birinin kazancının diğer tarafın kaybı olduğu işlemdir. Örneğin, fiyatı daha da yükselecek diye konut alan bir kişi bu gerçekleşmezse zarar ederken, satan kişi konutu ederinden pahalıya sattığı için kazançlı çıkar. Kar etmek için bilerek spekülatif işler yapanlar kendileri bilir. Risk almaktan hazzetmeyenler için ise, birkaç temel finans prensibini hatırlatmakta fayda var.

Kısa vadede değer koruma

Birikim yaparken ihtiyaçların vadesine göre araç seçmeli. Örneğin, yakın gelecekte evlilik, eğitim, sağlık, taşınma gibi bir sebeple nakite ihtiyacı olacak biri (döviz, altın, hisse, kripto para gibi) fiyatı dalgalı veya (ev, arsa gibi) elden çıkarması zor varlıklara yatırım yaparsa harcama zamanı geldiğinde sıkışıp zarar edebilir. Eskiden bu gibi durumlarda sabit faiz ödeyen vadeli banka mevduatları idealdi. Bunlar enflasyona karşı koruyacak kadar getiri sağlardı. Şimdilerde TL mevduatın faizi devlet politikası olarak baskılandığından bu araç hiç cazip değil. Bunun en yakın alternatifleri altın, döviz ve devletin desteklediği kur korumalı mevduat. Sonuncusu kur artışı faizin üzerinde kaldığında, devlet katkısıyla beraber kura paralel bir getiriyi garanti ediyor. Dolayısıyla kur artışı yüksek olursa tasarrufun getirisi de yüksek oluyor. Fakat kur ve enflasyon her zaman paralel olmadığı için, enflasyon daha yüksek olduğunda bu araç da kısa dönemli birikim yapanları korumuyor. Bu durumda onlar için yüksek enflasyon dönemlerinde en iyi alternatif, harcamalarını mümkünse öne çekmek ve ihtiyaç duyacağı dayanıklı malları stoklamak gibi duruyor. 

Döviz riskleri 

Vadenin dışında, dövize bağlı harcaması olacakların (faizlerin konjonktürel seviyesinden bağımsız olarak) birikimlerini de ona göre yapmalarında fayda var. Tek başına döviz cinsi varlığa veya yükümlülüğe sahip olmak, kurların değişken olması sebebiyle risk yaratır. Döviz varlıkları ve yükümlülükleri dengelendiğinde kur riski ortadan kalkar. Buna riskten korunma manasında "hedging" denir. Dövizle borçlanmış olanlar, ithal ürün (makine, elektronik eşya, taşıt aracı vs.) satın almayı planlayanlar, (eğitim, sağlık, seyahat gibi) bir sebepten yurtdışına çıkacak olanlar, birikimlerini dövizle veya dövize endeksli araçlarla yaparak kendilerini güvenceye alabilir. 

Tabii şunu da söylemek gerek. Bankada döviz veya altın cinsi mevduat yapmanız, bir kriz anında bunu istediğiniz gibi çekebileceğinizin veya yurtdışına transfer edip kullanabileceğinizin garantisini vermiyor. O yüzden böyle olağanüstü risklere hassas birçok kişi ve şirket bu tür varlıkları ya başka ülkelerde ya da finansal sistemin dışında tutmayı tercih ediyor.

Uzun vadeli yatırım

Ev, arsa, işyeri gibi gayrimenkuller, hisse senedi ve tahvil portföyleri, üretime dönük doğrudan yatırımlar gibi araçlar uzun vadede kullanışlıdır. Bunlar çoğunlukla likit değildir. Yani, kayıp yaşamadan hızlıca nakite dönüştürülmeleri zordur. Değerleri yıllar içinde değişkenlik gösterir, fakat buna takılmamak ve sabırlı olmak gerekir. Yatırım bir ekonomik değer yaratıyorsa ve alış fiyatı temelsiz şekilde yüksek değilse, onun uzun vadede değerlenmesi beklenir. Böyle olmadığında zarar etme riskini en aza indirmek için de yatırımları bir yerde toplamamak, farklı araçlara dağıtmak önemlidir. Dolayısıyla, alım satımlarda planlı davranmak, yatırım araçlarını çeşitlendirmek, bir varlığın fiyatı hedeflendiği gibi yükseldiğinde veya ihtiyaç zamanı yaklaştığında fırsat kollayıp yatırımdan çıkmak gerekir. 

Konut yatırımı

Uzun vadeli yatırımlar arasında konutun özel bir yeri olduğundan, onu ayrı ele almakta fayda var. Finansal açıdan ev almak, o evin sağlaması beklenen kira gelirini satıcıya bir miktar iskontoyla peşinen ödemektir. Enflasyon ve faizlere dair bir belirsizlik olmazsa, evin fiyatını sağladığı barınma hizmetinin değeri belirler. Elbette pratikte az çok bir belirsizlik vardır. Hele bugünkü gibi enflasyon beklentileri artarken faizlerin gerilediği, herkesin kendine göre bir beklentisinin olduğu bir ortamda belirsizlik çok yüksek. Bugün kiraların gelecekte ne hızda artacağının, faizlerin nereye gideceğinin, dolayısıyla konut fiyatlarının ne olacağının bir ölçüsü yok. Piyasada oluşan çılgın fiyat hareketleri de bundan. Genel kanaat gelecekte faizin değil enflasyonun yüksek olacağı yönünde olsa gerek ki, fiyatlar son bir senede birkaç katına çıktı. Bu kanaat sürerse daha da çıkar ama vaziyet değişirse fiyat tepetaklak aşağı da gelebilir. Bu koşullarda konut, barınma ihtiyacına yönelik reel değer üreten bir yatırımdan çok, Türkiye'nin geleceği üzerine bir bahis aracına benziyor.

Kısa vadeli kar kovalayarak konut alım satımı yapanlara söyleyecek bir şeyim yok. Uzun vadede servetlerini korumak ve büyütmek için uygun yatırımlar arayanlar için yukarıdaki genel prensipler geçerli. Kısa dönemli dalgalanmalara takılmadan, yatırımları çeşitlendirip riski dağıtma prensibiyle hareket ederek, fiyatı uygun görünen fırsatlar kollayabilirler. Derdi barınma ihtiyacını huzur içinde gidermek olanlar içinse zorlu bir ikilem söz konusu. Hiç evi olmayıp kirada oturanlar kiraların gelirlerinden fazla yükselmesi durumunda zorda kalabilirler. Kiradan kurtulmak için kendi evini alanlar ise tersi durumda eve ederinden fazlasını ödemiş olabilirler. Bu bilinmezlik karşısında nasıl hareket edeceği kişinin tercihine kalmış. Bir gün kiraların çok geleceğinden korkanlar şartları zorlayıp kendi evini almaya çalışabilir. Elinde avucunda ne varsa verip üstüne borçlandıktan sonra, fahiş fiyat ödediğini anlamaktan korkanlar ise kirada kalabilir. Sonucu yaşamadan bilemeyiz. 

Baz etkisi nedir?

Çoğu kurum ve ekonomist Türkiye'de enflasyonun bu yılın sonundan itibaren baz etkisiyle düşeceğini söylüyor. Bu ne anlama geliyor?

Birçok makroekonomik zaman serisinde, bir önceki yılın aynı dönemine göre değişim oranı önemlidir. Bunun güçlü tarafı, basit bir şekilde hesaplanması ve mevsimsel olarak dalgalanmamasıdır. Zayıf tarafı ise gelen etkileri bir sene boyunca taşımasıdır. Nasıl? Basit bir örnekle gösterelim. 100 değerinde her ay sabit giden bir göstergenin bir ay 110'a çıktığını ve sonra 110'da sabit gitmeye devam ettiğini varsayalım. Burada yıllık değişim oranı başlangıçta sıfır. Göstergenin seviyesi yükseldiğinde, oran o ay yüzde 10'a yükselir. Sonra seviye aydan aya değişmemesine rağmen, bir önceki senenin seviyesi ("baz" aldığımız değer) düşük olduğundan, yıllık değişim oranı 12 ay boyunca yüzde 10 olarak kalır. Bu sürenin sonunda, baz seviyesi 110'a geldiğinde yıllık oran yine sıfıra düşer. Bunun gibi, bir göstergenin değeri ve baz seviyesi arasında oluşan geçici farka "baz etkisi" denir. Zaman serisinde geçmişte yaşanan sıçramalar, zikzaklar, aylık değişim oranlarında zamanla oluşan hızlanma ve yavaşlamalar baz etkileri yaratır. Bu hareketler büyükse, yıllık değişim oranı serinin yakın dönemlerdeki eğilimi açısından iyi bir gösterge olmaz.  

Türkiye'deki enflasyonu ele alırsak, son bir senedeki yükseliş düzenli bir şekilde gerçekleşmedi. TÜFE geçen Aralık ve Ocak aylarında yüzde 10'un üzerinde aylık oranlarla arttı. Sonrasında artışlar kademeli olarak yavaşladı. Eğer TÜFE bundan sonra daha normal bir hızda artacaksa, geçmişteki olağanüstü büyük artışların etkisi çıktıkça yıllık enflasyonun azalması gerekir. Nasıl? Aşağıdaki grafikteki gibi. Burada üç senaryoda yıllık enflasyonun nasıl değişeceği görülüyor. Birincide (turuncu) TÜFE'nin bundan sonra aylık yüzde 3 ile sabit bir oranda artacağını varsayıyoruz. TÜFE'ye göre daha az oynak olan çekirdek enflasyon endeksleri son aylarda buna yakın bir ortalama ile artıyor. Bu durumda yıllık enflasyon 2023'ün ilk yarısı boyunca düşüyor. Yüzde 40 civarına geldikten sonra bunun biraz üzerinde sabit kalıyor. İkinci senaryoda (gri) aylık enflasyonun Ekim'de yüzde 2.5 ile başlayıp her ay 0.1 puan yavaşladığını varsayıyoruz. Bu durumda yıllık enflasyon 2023 boyunca düzenli olarak düşüyor ve yüzde 20'ye yaklaşıyor. Son senaryoda ise (sarı) bu sefer aylık yüzde 3.5 ile başlayıp aynı oranda hızlanıyoruz. Bu durumda da enflasyon yüzde 50'ye kadar iniyor ama sonra tekrar çıkıyor.

Burada iki önemli mesele var. Birincisi, yukarıdaki farazi örneği basitleştirmek için tek seferlik etkiyi sürekli eğilimden bağımsız varsaydık, ama bu enflasyonda böyle değildir. Fiyat istikrarına bağlı bir merkez bankası olmadığında, yüksek gerçekleşmelerle birlikte ileriye dönük enflasyon beklentileri de bozulur. En basitinden, ücretler ve kiralar hedeflenen değil gerçekleşen enflasyona göre güncellenir. Böylece geçmiş şoklar geleceği de etkilemiş olur. O yüzden şartlar veya uygulanan politikalar değişmedikçe, enflasyonun sürekli yavaşladığı bir senaryo bana pek gerçekçi görünmüyor. İkincisi, senaryolarda TÜFE'nin düzenli şekilde hareket ettiğini varsaydık, fakat bu muhtemelen böyle olmayacak. Bugünkü koşullarda (ödemeler dengesinde sorunlar yaşarken, faizler dünyada artırılıp bizde düşürülürken, Ukrayna'da savaş sürerken, bizde seçimler gelirken vs.) enflasyonu etkileyecek başka şoklar gelmeyeceğinin garantisi olamaz.  

Demem o ki, bugünkü olağanüstü yıllık enflasyon değerleri kısmen geride kalmış olayların bize mirası. Bunlar yakında çıkacak. Fakat yüksek enflasyon sorunu bununla bitmeyecek.

Enflasyon yükseldiğinde faiz artırmak gerekli mi? Yeterli mi?

Günümüz iktisadında yüksek enflasyona karşı standart politika, merkez bankasının kısa vadeli faizi artırarak parasal sıkılaştırma yapmasıdır. Bu bir defa, finansman maliyetlerini yükseltip yatırım ve tüketim talebini azaltır. Toplam talebin azalması genel fiyat düzeyindeki artışı aşağı çeker. İkincisi, faizin yükselmesi ulusal parayla yapılan tasarrufun getirisini artırarak onu döviz, altın gibi uluslararası varlıklar karşısında cazip kılar. Bu yolla paranın değerlenmesi dış ticarete konu olan tüketim mallarının ve üretimde kullanılan hammaddelerin iç piyasadaki fiyatını düşürür. Üçüncüsü, merkez bankasının sıkı para politikasını kararlılıkla uygulayacağına ve ilk iki kanaldan enflasyonun düşeceğine ekonomideki aktörler inandığında, enflasyon beklentileri düşer. O zaman, üretici satış fiyatını, ev sahibi kira değerini, çalışan ücret talebini belirlerken daha düşük artışlara razı gelir. Beklentiler ne kadar hızlı iyileşirse, uygulanması gereken sıkılaşma o kadar az olur. İlk iki kanaldan hangisinin daha önemli olduğu ekonominin koşullarına göre değişir. Fakat beklentileri yönetmek her durumda en önemlisidir.

Enflasyon yükseldiğinde faiz artırmak gerekir mi?

Günümüzün yaygın iktisat anlayışı çerçevesinde, ekonomilerin hızlı büyüdüğü dönemlerde buna evet demek kolay.  Genel fiyat artışlarına arz şokları sebep olduğunda ise sorun daha çetrefilli. Arz şokları küresel ekonomide 1970'lerde hammadde ve petrol fiyatlarındaki dalgalanmalarla yaşanmıştı. Pandemi sonrası uluslararası tedarik zincirlerindeki aksaklıklarla tekrar kendini gösterdi. Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinden sonra bazı hammaddelerin arzının kısılmasıyla şiddetlendi. Denebilir ki, merkez bankaları buna ne yapsın? Faiz artırımı kıt olan ürünleri bollaştırıp ucuzlatmaz. Onun yerine, talebi kısıp maliyet artışının nihai ürün fiyatlarına yansımasını bir nebze engeller. Bu da ekonominin daha fazla daralmasına yol açar ve işsizlik, yoksulluk gibi sosyal problemler doğurur. Bundan kimse hoşlanmadığından, dünya merkez bankaları yakın dönemde kontrolden çıkmaya başlayana dek enflasyona tepki vermekten kaçındılar. 

Merkez bankalarının arz şoklarına tepki vermede acele etmemesinde haklılık payı var. Fakat şu noktaya dikkat etmek lazım. Günümüz enflasyonu dünyada da Türkiye'de de sadece arz şoklarının sonucu değil. Pandemi başlangıcında en büyük tehdit olarak ekonomik daralma görüldüğü için büyük parasal ve mali genişleme politikaları uygulandı. ABD'de bu yetmezmiş gibi, Biden başkan seçilince devlet bütçesinden ulufe dağıtırcasına büyük harcama programları açıkladı. Bunlar ABD'de işsizliği doğal sınırına kadar düşürürken, ücret enflasyon sarmalı yarattı ve varlık fiyatlarını şişirdi. Ülkemizde ise, geçtiğimiz seneden beri önce zamansız faiz indirimileriyle panik yaratıldı ve döviz kurunun sıçramasına yol açıldı. Sonra enflasyonun altında tutulan faizlerle Türk lirasıyla tasarruf edenler cezalandırıldı, harcayanlar ödüllendirildi. Kredi pompalanarak, her türlü mal ve hizmetin ve enflasyona karşı korunaklı (döviz, gayrimenkul vb.) varlığın fiyatı patlatıldı. Bunların hiçbirinin arz şoklarıyla alakası yok.

Yüksek enflasyonun zararlarını daha önce (şurada) anlatmıştık. Para politikası hedeflerinin inandırıcılığını kaybetmesi ise enflasyonun yüksek seviyelerde süreklilik kazanmasına ve istikrarsız olmasına yol açar. Zorda kaldığında kenara çekilen ve koyduğu hedefi unutan bir merkez bankasının sözüne artık kim neden güvensin? Enflasyon dış dünyadaki iyi kötü gelişmelere göre savrulacaksa, iktisadi aktörler nasıl fiyatlama yapsın? İşçi sendikası ücretine, mal sahibi kirasına, üretici ürününe yüksek zam istediğinde, onu enflasyonun düşeceğine kim nasıl ikna etsin? Sonra enflasyon katılık kazanınca nasıl düşürülsün? Bu zorlukları birçok merkez bankası gördüğü için para politikalarını sıkılaştırıyorlar. ABD ve İngiltere merkez bankaları faiz artırmaya başladı. Avrupa Merkez Bankası yakında başlayacak. Türkiye'de ise merkez bankası daha radikal bir çizgide. Para politikası metinlerinde (mesela şurada) belirtildiği üzere, enflasyonun bir yere kadar çıkıp küresel barışın sağlanmasıyla düşmesini bekliyorlar. Düştüğü kadar, düşmeyen kader gibi. 

Faiz artırmak enflasyonu düşürmeye yeter mi?

Arz şokları özelinde parasal sıkılaşmanın dışsal maliyet artışlarını ortadan kaldırmadığını söyledik. Bunun dışında, enflasyonda kalıcı düşüşün önemli bir şartı, para politikasının diğer iktisadi politikalarla desteklenerek uzun vadede tutarlı bir şekilde uygulanmasıdır. Bu konuda klasik bir örnek, yüksek bütçe açığı ve kamu borcu olan ülkelerde, uzun vadede borcun parasallaşması sorunudur. Böyle bir ülkede para politikası sıkılaştığında, devletin borçlanma maliyeti de artar. Bütçe açıklarını kapatamayan ülkelerde borçlanma ihtiyacını artıran bu durum, politika yapıcıları gelecekte gevşek para politikasına dönüp kamu borcunu reel olarak eritmek zorunda bırakır. Uygulanan sıkı para politikasının geçici olduğu ve sürdürülemeyeceğine dair bir görünüm varsa, beklentilerde iyileşme ve enflasyonda kalıcı bir düşüş sağlanamaz. Bugün dünyada kamu borcu yüksek birçok ülke bu riski taşıyor. Fiyat istikrarına öncelik veren, güçlü ve bağımsız merkez bankalarına sahip ülkelerde risk daha düşükken, diğerlerinde daha fazla.

Ülkemizde bugün için kamu maliyesinden kaynaklanan bir enflasyon sorunu yok, fakat başka meseleler var. Büyümeyi besleyen üretkenlik artışı yetersiz olduğundan (bkz. bir, iki), üretim ve istihdamı artırmanın yolu olarak işgücü ve finansman maliyetleri düşürmek görülüyor. Düşük faiz ve değersiz Türk lirası tam da bu amaca hizmet ediyor. Fakat yükselen enflasyonun gösterdiği gibi bu yol sonunda tıkanmaya mahkum. Yüksek faiz ve değerli Türk lirası olduğunda ise enflasyon kısa vadede düşse bile, bu sefer ya büyüme duracak ya da kısa vadeli dış borçlanmaya dayanan kırılgan bir ekonomi ortaya çıkacak. Sürekli ve hızlı bir kalkınma yaratamayan bir ekonomide de enflasyonist politikalara dönüş riski hep olacaktır. Bu sorunu aşmanın yolunu bulana kadar fiyat istikrarına kavuşmamız kolay olmayacak.

Yüksek enflasyonun malum zararları

Enflasyon dünya genelinde yükselirken, bizde uzaya doğru ilerliyor. Bu vesileyle güncel mevzularla da ilişkilendirerek, yüksek enflasyonun zararlarına dair makroiktisat bilgilerini hatırlayalım istedim.  

Yüksek enflasyonun en açık sonucu, istenmeyen gelir aktarımlarına yol açmasıdır. Bu, enflasyon öngörülmeyen bir şekilde arttığında ve piyasalardaki başka aksaklıklarla birleştiğinde ortaya çıkar. Birçoğumuz bugün bunu iliklerimize kadar hissediyoruz. Çalışanların, emeklilerin, sosyal yardım alan kişilerin gelirleri sabit. Senede bir iki defa artış alabilseler bile, alım güçleri bir sonraki artışa kadar düzenli olarak azalıyor. Tasarruf sahiplerinin de birçoğu enflasyon karşısında korumasız. Faizler baskılanıp enflasyon yükseldiğinden, tasarrufunu bankada Türk lirası mevduatında değerlendirenlerin birikimi eriyor. Birikimini korumak isteyenler döviz, altın, kripto para, konut gibi spekülatif varlıklara yöneliyorlar ama bu sefer de buradaki fiyat dalgalanmalarının riskini alıyorlar. Aralık 2021'deki döviz kuru hareketinde gördüğümüz gibi, spekülatif varlıkları yüksek fiyattan alanlar çarpılabiliyor. 

Kaybedenlerin örnekleri çoğaltılabilir ama bir de enflasyondan kazananlar var. İşgücü piyasasında, satış fiyatı artarken ücretlerin sabit kalması işgücü maliyetinin reel olarak erimesine yol açar. Kısa vadede üretimi destekleyen bu durum, sermaye sahiplerinin gelirine katkı sağlar. Finansal piyasalarda, faiz sabitken enflasyonun yükselmesi, kredi kullanan kişilerin reel borçlanma maliyetini azaltır. Spekülatif hareketlerde malını ucuza alıp yüksek fiyattan elden çıkaranlar da benzer şekilde kazanır. Geliri enflasyondan hızlı artan, varlıklarını çeşitlendirebilen, servetine göre nakit tutma ihtiyacı az olan kişiler kazanan tarafta olur. Sabit gelirliler, az bir birikimi olup bunu çeşitlendiremeyenler ve ihtiyaçları için nakit tutması gerekenler kaybeden taraftadır. Genel olarak kazananlar varlıklı, kaybedenler yoksul kesimdendir. 

Bölüşümdeki adaletsizliklerin yanında, enflasyon yarattığı belirsizlik sebebiyle tasarruf, yatırım, üretim gibi iktisadi kararları bozar. Birikimlerinin eridiğini gören insanlar, ulusal parayla uzun vadeli tasarruf yapmaktan kaçınırlar. Bu yüzden, bugün ülkemizde banka mevduatlarının büyük bölümü ya döviz cinsi ya da (kur korumalı mevduat adıyla) dövize endeksli olarak tutuluyor. Bunların ortalama vadesi de 3 aydan az. Böyle bir durumda bankaların yatırımlara ulusal para üstünden düşük ve sabit bir reel faiz oranıyla finansman sağlaması zordur. Bu neden önemli? Krediler döviz cinsi veya değişen faizli verildiğinde, döviz kuru ve faiz dalgalanmaları firmalar için risk yaratır. Ödeme vakti geldiğinde maliyetler beklenmedik şekilde artarsa borçlular zora düşer. Geri ödenmeyen kredilerden bankalar da zarar eder. Ulusal para ile sabit faizle kredi verildiğinde, kredi kullananlar ne ödeyeceklerini bilirler. Risk, mevduat gibi kısa vadeli araçlarla kredileri finanse eden bankaların üzerindedir. Bankalar da enflasyon beklentisi, vade ve risk primlerini dikkate alarak kredi faizlerini belirler. Bu yüzden, merkez bankasının enflasyonu düşük ve istikrarlı tutacağına güvenilen ülkelerde uzun vadeli faizler düşük olur. Enflasyon hedefine güven zayıfladığında ise uzun vadeli faizler yükselir. Bu da yatırımları caydırır.

Yatırımcılar için yüksek enflasyon ortamında sadece finansman değil, gelir akımları da belirsizdir. Enflasyonu öngöremeyen bir firma, uzun vadede elde edeceği gelirleri tahmin edip nasıl yatırım yapabilir? Bu olmadığından ülkemizde yatırım ve finansman planları dolar, euro gibi istikrarlı para birimleri üzerinden yapılıyor. Örneğin, yol, köprü, hastane, havaalanı gibi son yıllarda yapılan büyük yatırımların hepsinde, sözleşmeler yatırımcılara dövize endeksli gelir garantisi sunuyor. Böylelikle yatırımlar gerçekleşebiliyor ama kur riski hizmet alanların üzerine kalıyor. Yani, kur arttıkça hem bireysel olarak hizmetlere daha fazla ödüyoruz hem de sözleşmelerdeki devlet garantileri sebebiyle kamunun maliyeti artıyor. Peki konut yatırımlarında bireyler nasıl Türk lirası ile uzun vadeli borçlanabiliyor? Orada da devlet kamu bankalarıyla devreye giriyor ve olası zararı göze olarak özel bankalardan daha düşük faizlerle kredi sağlıyor. Özel bankaların bugünkü ortamda konut kredilerini nasıl fiyatladığını ise bilmiyorum.

Özetle, yüksek enflasyon adaletsiz gelir aktarımlarına yol açıyor, yatırım ortamını bozuyor ve finansal riskleri büyütüyor. Uzatmalayım; üretim, tüketim, kamu maliyesi gibi daha birçok konuda çarpıklıklar sayılabilir. Bunların dışında bir de enflasyon yükseldikten sonra onu düşürmenin zorlukları var. Enflasyon hedefi inandırıcı olmadığında ücret, kira gibi faktör fiyatları geçmiş enflasyona endeksli olarak güncellenir. O yüzden enflasyonun yüksek geldiği bir senenin ertesinde maliyetler de yüksek oranda artar. O sene ürün fiyatları ücretlerden az artarsa, bu reel işgücü maliyetini artırıp üretim hacmini daraltır. 

O zaman ne yapmak lazım? Bir defa, enflasyon düşükken yükselmesine baştan izin vermemek lazım. Oldu da yükseldi, beklentilerin bozulmasına izin vermemek lazım. O da olduysa, o zaman merkez bankasının enflasyon hedefine ulaşacağına inanç zayıflamış demektir. Onu düzeltmek lazım. Bunun da yolu, merkez bankasının bu yönde etkili olacak para politikası araçlarını kararlılıkla kullanacağına herkesi ikna etmesi ve bunu uygulamasıdır. Türkiye 2000'li yılların başında enflasyonu düşürdüğünde, merkez bankası bağımsızlığı, fiyat istikrarı ana hedefi ve genel kabul görmüş makroiktisat politikalarına dayanan bir çerçevede bunu başarmıştı. Günümüzde ise siyasi iktidara bağlı bir merkez bankası, ne olduğu anlaşılmayan hedefler ve mikroekonomik düzenlemelere dayanan kontrol hastası bir politika anlayışı ile ters yönde koşuyor.

Döviz kuru krizleri

Döviz kuru krizi kavramı, makroiktisada 1970'lerde girdi. Öncesinde, 1944'ten itibaren Bretton Woods sistemiyle dünya para birimleri ABD dolarına bağlanmış, doların karşılığı ise altın olarak belirlenmişti. Daha da öncesinde altın standardı vardı ki, paralar doğrudan altın karşılığı piyasaya sürülürdü. O dönemlerde ticaret, yatırım veya seyahat gibi bir ihtiyaç için gerekmiyorsa, yabancı bir ülke parasını tutmak veya değişim aracı olarak kullanmak yasaktı. Uluslararası finansal hareketler de kısıtlanmış olduğundan, ödemeler dengesinde dış ticaret akımları ve yurtdışındaki işçilerin gelirleri gibi cari işlemler hesabı kalemleri belirleyici olurdu. Ülkeler döviz rezervlerini buradaki hareketlere göre yöneterek döviz kurunu sabit tutmaya çalışırdı. Dış ticaret hadlerinin ülke aleyhine değişmesi (ithal malların pahalılaşıp ihraç malların ucuzlaması) gibi bir sebepten, ödemeler dengesinde sorun yaşayan ülkeler gerektiğinde devalüasyon yaparlar, yani paralarının değerini düşürürlerdi. 1970'lerde Bretton Woods sistemi sona erdi ve küresel finans piyasaları serbestleşip bütünleşmeye başladı. Bu durum iktisadi aktörler için, olası döviz kuru değişimlerinden kar veya zarar etme ihtimalini ve buna göre pozisyon alma ihtiyacını doğurdu. Söz konusu spekülatif faaliyetler de ani ve büyük hareketlere yol açarak, döviz kuru krizi denen olgunun ortaya çıkmasına yol açtı. 

Kur çıpalarının yıkılması 

Klasik döviz kuru krizi modelleri, sabit kur benzeri rejimleri inceler. Bunlarda büyük bir spekülatif talebi karşılayacak düzeyde rezervi olmayan merkez bankası kur çıpasını değiştirmek (devalüasyon yapmak) veya terk etmek (kuru dalgalanmaya bırakmak) zorunda kalır. Birinci nesil olarak adlandırılan modellerde krize ekonomik gerçeklerle tutarsız makroekonomik politikalar sebep olur. Örneğin, para politikasının genişlemeci olduğu bir ülkede, serbest piyasada döviz kurunun yükselmesi gerekir. Sabit kurda ise merkez bankası çıpayı korumak için rezervlerinden döviz satar. Fakat bu geçici bir çözümdür. Döviz talebi sürekli olursa, finansal yatırımcılar bir noktada rezervlerin tükenmesinin kaçınılmaz olduğunu fark eder ve o an gelmeden dövize hücum edip bekledikleri kur yükselişinden kar etmeye çalışırlar. Buna "spekülatif atak" denir. Sonunda merkez bankası ya gevşek politikadan vazgeçer ya da pes eder ve kurun ekonomik gerçeklerle uyumlu bir yere gelmesine izin verir. Türkiye'de 2001 yılında yaşanan kur krizi buna benzer şekilde gerçekleşti. O dönem uygulanan "sürünen kur çıpası" (crawling peg), enflasyonun düşürülememesi ve gerçekleşen enflasyonun belirlenen kur artışının çok üzerinde kalmasıyla dengesizlikler oluşması yüzünden sürdürülemedi. 

İkinci nesil döviz kuru krizi modelleri, merkez bankasının kur çıpasını savunmakta kararlı olmadığı durumları inceler. Normalde bir sebepten dövize hücum geldiğinde, merkez bankasının bunu savuşturması gerekir. Çünkü kur çıpası iktisadi aktörlere verilmiş bir taahhüttür. Döviz kuru ve ona bağlı fiyatlarla iş yapanlar buna göre hareket eder. Öte yandan, faiz artırarak kuru savunmak ekonomiye daraltıcı etki yapar; harcanan rezervleri yerine koymak maliyetlidir; ayrıca, devalüasyon yapıp dış ticarette rekabet avantajı yaratmak politika yapıcılara cazip gelebilir. Piyasadaki aktörler, fayda maliyet karşılaştırması yapan merkez bankasının çıpayını savunmamayı tercih edeceğine inanırlarsa, bu dövize hücuma yol açabilir. Bu durumda kriz beklentisi kendini gerçekleyen bir kehanet halini alır. Küçük yatırımcılar eşgüdüm sağlayıp büyük bir spekülatif atak yaratamaz belki ama büyük yatırımcılar hücum ettiğinde onların ardına takılıp hareketi büyütürler. Bu tip krizlerin klasik örneği, George Soros'a spekülatör olarak ününü kazandıran İngiltere'deki 1992 krizidir.

Dalgalanan döviz kurları

Dalgalı döviz kuru rejiminde, fiyatlar piyasa koşullarında belirlenir. İktisat politikaları ve diğer dışsal faktörler ne gerektiriyorsa bu döviz kuruna aynen yansır. Örneğin, yurtiçi faizler düştüğünde, ülke risk primi arttığında, yurtdışı faizler yükseldiğinde veya bu yönde beklentiler oluştuğunda ülkenin parası anında değer kaybeder. Tersi olduğunda değer kazanır. Merkez bankası piyasaya müdahale etmediğinden, ne birinci nesil modellerdeki gibi sürdürülemez dengesizlikler oluşur, ne de ikinci nesil modellerdeki gibi bir kur hedefinin korunup korunmayacağına dair problem ortaya çıkar. Bu rejimde, adı üzerinde, kur kısa dönemde konjonktürel faktörlere bağlı olarak dalgalı olacaktır. Uzun vadede ise yapısal faktörlere göre ülkenin parası değer kazanacak veya kaybedecektir. 

Sabit kur rejimlerindeki devalüasyondan farklı olarak, dalgalı kurda yapısal etkiler bir seferde değil zamana yayılmış olarak ortaya çıkar. Bu, iktisadi aktörlere üretim, yatırım, tasarruf gibi kararlarını fiyat değişimlerine göre uyarlama imkanı verir. Örneğin, parası değerlenen bir ülkede ithal etmenin avantajlı olduğu kimi ürünlerin, para değer kaybederken üretilmesi avantajlı hale gelir. Böylece ithalat, ihracat, üretim, tüketim, yatırım kalıplarını belirleyen makroekonomik dengeler koşullara göre değişir. Sabit kur benzeri bir rejimde bu değişim kur çıpası güncellendikten sonra gerçekleşir. O ana kadar dengesizlikler birikir. Sonrasında parada büyük ve ani bir değer kaybı olduğunda, üretim kapasiteleri ile tüketim kalıpları buna hemen uyum sağlayamaz. İthal mal fiyatları ve maliyetlerdeki artışla beraber hem enflasyon yükselir hem ekonomi daralır. Elbette paranın değer kaybetmesi kur rejimi ne olursa olsun sonunda ülke insanlarının alım gücünü azaltacaktır. Ancak bunun zamana yayılması bir anda olmasından iyidir. 

Oynaklık 

Sabit kurdaki devalüasyon riskinin dalgalı kur rejiminde olmadığını söyledik. Fakat dalgalı kurun da oynaklık gibi zayıf bir yanı var. Bu da yüksek seviyelere çıktığında oldukça yıkıcı olabilir. Serbest piyasada, arz ve talep şoklarına bağlı olarak ulusal paranın değeri anında düşer veya yükselir. Dalgalanmalar kur riskine açık kişi ve firmaları etkiler. Örneğin, dövizle borçlanıp Türk lirası kazandıran bir işe giren bir yatırımcı TL değerlenirse kar, değer kaybederse zarar eder. İthal girdi kullanarak üretim yapanlar ve ihracatçılar da öngöremedikleri hareketlerden kar veya zarar yazabilir. İşi üretim yapmak olanların böyle finansal riskler almaları makbul değildir. Büyük bir şokun ardından çok sayıda firma zor duruma düşüp başka firmalara ve bankalara yükümlülüklerini yerine getiremezse sistemik sorunlar oluşur. Kur riskleri, finans piyasalarında sigorta işlevi gören ürünler (forward, opsiyon, swap gibi türev araçlar) yoluyla sınırlandırılabilir. Fakat gelişmiş ve derin finans piyasaları olmayan ülkelerde bu ürünler yaygınlaşmamıştır. Yaygınlaşsa bile bunların maliyetleri riske oranla artar. Dolayısıyla, gelişen ülkelerde dalgalı kur rejimi uygulansa bile, piyasaya müdahale edip kur hareketlerini yumuşatma eğilimi vardır. 

Döviz kurlarının serbest piyasada nasıl belirlendiği konusuna uzun uzadıya girmeyeceğiz. Fakat oynaklıkla ilişkili olarak, uluslararası sermaye hareketleri ve para ikamesi meselelerine değinmeden olmaz. Sermaye akımları içinde, kısa sürede yüksek getiri beklentisiyle gerçekleşen finansal yatırımların oynaklığı yüksektir. Örneğin, yabancı yatırımcı bir ülkede faizlerin yüksek olduğunu görüyorsa, o ülkenin parasını satın alıp faiz getirisi elde etmek isteyebilir. Uluslararası makroiktisattaki korunaksız faiz paritesi denen ilişki, bu tip yatırımlarda kar fırsatlarının çabucak tükeneceğini söyler. Çünkü yatırımcılar bir ülkenin parasını talep ettiğinde paranın değeri artar, gelecekte değer kaybedeceği beklentisi oluşur ve bu da o parayı cazip kılan faiz gelirini görütürür. Paranın, mesela yüzde 10 değer kaybetmesi bekleniyorsa, ülkenin başkalarından 10 puan fazla faiz vermesinin kıymeti kalmaz. Buna rağmen, dünyada paranın bol ve ucuz olduğu zamanlarda, tabiri caizse biti kanlanan yatırımcılar değer kaybı riskini göz ardı edip yüksek faizli ülkelere yatırım yaparlar. Küçük bir ülkeye bütün dünyadan kontrolsüzce sermaye aktığında, ülkenin parası hızla değerlenir. Fakat güvercin ürkekliğindeki yatırımcılar, bir sebepten kur risklerinin gerçekleşeceğini düşündükleri anda kaçarlar. Bu sefer de ülkenin parası hızla değer kaybeder. 

Uzun vadeli ve doğrudan yatırımlar konjonktürel gelişmelere bağlı olmadıklarından giriş çıkışları oynak değildir. Türkiye'de şirketi olan bir yabancı yatırımcı istese bile bir anda onu satıp çıkamaz. Fakat yatırımının değerinin düşeceğinden endişe edenler, döviz veya türev ürünler satın alarak kur risklerini yönetmeye çalışırlar. İstikrarsızlık zamanlarında bu talep de haliyle artar ve döviz kuru oynaklığını büyütür. Dolayısıyla, sermaye akımlarına açıklık döviz kuru oynaklığıyla yakından ilişkilidir. 

Dolarizasyon da denen para ikamesine gelirsek... Bir ülkede yerli para ve yabancı para serbestçe değiştirilebiliyorsa, yabancı para ödeme ve değer saklama aracı olarak yerli paranın yerini alabilir. En uç noktada, paralar birbirini tam olarak ikame ediyorsa, ikisi arasında değişim oranının nerede oluşacağı belirlenemez ("exchange rate indeterminacy"). O durumda, ekonomik temellere bağı olmayan kur para politikasıyla kontrol edilemez. Tam para ikamesi pek görülmez. Çünkü, bir defa, kimi ülkelerde yabancı para tutmak ve kullanmak konusunda hala yasal kısıtlamalar mevcuttur. İkincisi, yasal kısıtlama olmasa bile, ulusal paranın alım gücünü koruyacağına dair endişe olmayan ülkelerde, uluslararası ticaret veya yatırım için gerekmiyorsa insanlar başka paraları kullanmayı veya saklamayı tercih etmez. Fakat, ulusal para istikrarlı olmadığında istikrarlı paralarla ikame edilir. Böyle bir alternatif oluştuğunda, güven duygusunun sübjektif olarak bozulması bile yerel paradan kaçışa ve ani değer kaybına yol açar. Para ikamesi ne kadar yaygın ve kolaysa döviz kuru hareketi o kadar hızlı ve büyük olur. (Para ikamesini şurada açıklamıştık.)

Biz ne yaşadık?

İktisat tarihimizde sermaye hesabı serbestleşmeden önce, ödemeler dengesi sorunları sebebiyle birçok defa devalüasyon yapıldı. Serbestleşme 1980'lerde başladı ve 1989'dan itibaren yabancı paraları alıp satmanın, bunlarla banka mevduatı açmanın ve kredi kullanmanın önündeki yasal engeller kalktı. Bu tarihten sonra merkez bankasının döviz kurunu kontrol ettiği dönemde biri 1994 ve diğeri 2001 yılında olmak üzere iki büyük kur krizi yaşandı. 2001 krizinden sonra döviz kuru dalgalanmaya bırakıldı ve kur piyasada belirlendi. Bu dönemde, nasıl olduğu ayrı bir mevzu, (şuradan görülebilir) TL önce reel olarak değerlendi, sonra değer kaybetti. Koşullara göre döviz kurundaki eğilimlerin değişmesi, yukarıda açıkladığımız gibi, bir seferde büyük bir devalüasyon yapma ihtiyacını ortadan kaldırıyordu. Fakat bunun sert kur hareketlerini önlemekte yeterli olmadığını son yıllarda yaşayarak gördük. 

Aşağıdaki grafik, 2018-2021 yıllarında  her sene 1 Ocak tarihini 100 kabul ederek, ilerleyen tarihlerde kurun buna göre ne oranda değiştiğini gösteriyor. Mavi çizgiye göre, 2018'de dolar kuru Haziran ayına kadar kademeli olarak yaklaşık yüzde 15, Ağustos ayına kadar da yaklaşık yüzde 20 yükselmiş. Ağustos'ta ABD ile bozuştuğumuzda artış oranı yüzde 45'e ulaşmış. Sonraki gerilemeyle birlikte yılın tamamındaki yükseliş yüzde 23 olmuş. 2019 diğer yıllara göre nispeten sakin geçmiş. 2020'de kur kabarmış ama patlamamış. 2021'de ise Eylül'e kadar yaklaşık yüzde 5, sonra hızlanarak Kasım ortasına kadar yüzde 15 artış olduktan sonra film kopmuş. Aralık ortasında birikimli kur artışı yüzde 40'a çıkıp bir anda 20'nin altına gerilemiş ve yılı yüzde 29'da kapatmış. 

2018'deki döviz kuru şokunu zamanında (şurada) değerlendirmiştik. O dönem yaşanan sermaye çıkışı ve para ikamesine parasal sıkılaşma ve finansal regülasyonlarla karşılık verildi. ABD ile yaşanan sorun da tatlıya bağlanınca, döviz kuru istikrar kazandı ve daha büyük krizlerin ortaya çıkması engellendi. Faiz artırarak parasal sıkılaşma yapmak böyle durumlardaki alışılmış ("ortodoks") yöntemdir. Sermaye hareketlerini engelleyen regülasyonlar ise pek öyle değildir. O dönemde bankaların yurtdışı bankalarla yaptığı türev işlemlere büyük kısıtlamalar getirildi. Bu kısıtlamalar, daha sonra biraz esnetilmekle birlikte bugün de yürürlükte bulunuyor. Maliyetinin ne olduğu ayrı bir konu ama, bu yolla oynaklığı yüksek bir takım finansal işlemler oldukça azaltıldı. 

2019-20 döneminde döviz kuru oynaklığı nispeten az görünüyor. Özellikle, grafikteki gri çizginin 2020 Haziran-Temmuz aylarında neredeyse sabit gitmesi dikkat çekici. Fakat bu oldukça yanıltıcı. Arka planda, 2020'de pandemi sebebiyle büyük sermaye çıkışı olduğunu, turizm gelirlerinin çöktüğünü ve ekonomiye destek için büyük bir parasal genişleme yaratıldığını anımsayınca, bunun doğal olmadığı anlaşılıyor. Adeta bir kur çıpası görünümü veren bu durum, merkez bankasının döviz rezervleri satılarak sağlandı. Kamuoyunun sonradan öğrendiği bu satışı finansal piyasalardaki aktörler elbette fark ettiler. Döviz rezervleri sınırlı bir merkez bankası kur hedefiyle uyumsuz bir parasal genişlemeye gittiğinde ne olacağını birinci nesil kur krizi modelinde anlatmıştık. Buna göre sonunda ya bu uyumsuz politikadan vazgeçilecekti ya da büyük bir devalüasyon olacaktı. O dönem önce ikisinin ortası bir şey yapıldı. Para politikası örtülü bir şekilde sıkılaştırıldı ve döviz kuru yavaş yavaş serbest bırakıldı. Sonra da sorumlu bakan ve merkez bankası başkanı değiştirildi ve Kasım'dan sonra alışılmış yöntemle faiz artılarak durum kontrol altına alındı. Lakin cumhurbaşkanı bu yöntemden hazzetmemiş olacak ki, tez zamanda gelenler gönderildi ve sıkı para politikasından vazgeçildi.

2021 Eylül ayında merkez bankası politika faizini indirmeye başladığında da kur yükseldi. Buna rağmen faiz indirimlerine devam edilmesinden, Türk lirasının değer kaybının bilinçli bir tercih olduğunu anlıyoruz. Fakat Aralık ayındaki son faiz indiriminden sonra iş şirazesinden çıktı. Tasarruflarının enflasyon karşısında eriyeceğini gören vatandaşlar Türk lirasını terk etmeye başladı. Onlar döviz aldıkça kur çıktı, kur çıktıkça onlar aldı... O noktadan sonra merkez bankası açıktan döviz satarak kur artışını durdurmaya çalışsa da fayda etmedi. Devlet paniği tasarruf sahibine, TL üzerinden en az döviz kuru artışı kadar getiriyi garanti eden bir mekanizma ("kur korumalı TL mevduat") sunarak durdurabildi. Ardından bir süre yoyo gibi hareket eden kur son zamanlarda duruldu.

Peki bundan sonra döviz kurlarına istikrar gelir mi?  Türkiye ekonomisinin hali bir dengeye benzemediğinden, buna olumlu bir cevap vermek güç. Su anda yurtiçi faizler enflasyonun çok altında baskılanmaya çalışılıyor. Bu politika Aralık'ta büyük bir reaksiyon yarattı. Buna karşı getirilen kur korumalı mevduat mekanizması, tasarrufunu koruma derdinde olan vatandaşın dövize hücumunu kesti. Ama mesele bununla bitmiyor. Birincisi, bu mekanizmayla kur riskleri kamunun üzerine yükleniyor. Eğer döviz kuru belirlenen TL faizin üzerinde artarsa aradaki farkı hazine veya merkez bankası ödeyecek. Bu, varlıklı kişilerin ve şirketlerin bankadaki paraları oranında devletten sübvansiyon almaları demek. Üstelik kur krizi ne kadar büyük olursa devletin yapacağı ödeme o kadar büyük olacak. Ayrıca, bankalar düşük faizle topladıkları mevduatla kredi verip kamunun sırtından kar edecekler. Nasıl bakarsanız bakın, bu çok çarpık bir durum. İkincisi, döviz kurunun faizden az arttığı durumda, enflasyon yüksek kaldığı sürece Türk lirası reel olarak hızla değerlenecek. Paramız şu anda aşırı değersiz olduğundan bu dengelenme olarak görülebilir. Ancak bunun sürekli devam etmesi mümkün değil, çünkü değerli para ve gevşek para politikası cari işlemler dengesinin giderek bozulmasına yol açar. Enflasyon çabuk düşer ve faiz ve kur artışıyla uyumlu bir yere gelirse ne ala. Ama parasal sıkılaşma yapmadan enflasyon kendiliğinden nasıl düşsün? Bana sorarsanız, tutarlı makroekonomik politikalar uygulayıp Türk lirasına güven kazandırmadan ve enflasyonu düşürmeden bize rahat yok.