Bankacılık sektörünün yükselişi ve düşüşü

Bu yazıda bankacılık sektörünün 2000'li yıllardaki seyrini ve bunun Türkiye ekonomisinin genel gidişatıyla ilişkisini ele alacağız. 

Aşağıdaki iki grafik, BDDK'nın yayımladığı bankacılık sektörü temel bilanço kalemlerinin (aktif, kredi, mevduat) ve sermaye büyüklüğünün (özkaynak) GSYH'ye oranla 2002-2025 arasındaki değişimini gösteriyor. Aktifler, bankaların sahibi olduğu ve ona kazanç sağlayan tüm varlıkları; krediler, varlıkların en önemli kısmını oluşturan, bankaların kişilere ve firmalara verdiği borçları; mevduat, vadeli ve vadesiz hesaplarda bankalara emanet edilen tasarrufları; özkaynak ise banka sahiplerine ait sermayeyi ifade eder. Değerleri GSYH'ye oranlamak, nominal büyüklüklere reel bir bağlam kazandırır; bankacılık sisteminin ekonomi içindeki yerini ölçüp zaman içinde veya ülkeler arasında karşılaştırma yapmaya imkân sağlar.

 

İlk grafikte, bankacılık sektörü bilanço büyüklüklerinin 2002'den sonra hızlı bir büyüme süreci yaşadığı görülüyor. 2000-2001 krizlerinin ardından uygulanan ekonomi programı makroekonomik tarafta bütçe dengesini iyileştirip enflasyonu düşürürken, bankacılık sisteminin rasyonel bir çerçevede yeniden yapılandırılmasını sağladı. Bu gelişmeler, küresel sermaye akımlarının güçlü olduğu ve Türkiye'nin AB'ye üye olma ümidinin arttığı bir döneme denk geldi. Bunların desteğiyle, bankaların temel işlevi kamunun açıklarını finanse etmekten özel sektöre kredi sağlamaya dönüştü; yurt içi tasarruflar ve yurt dışından sermaye girişleri arttı; finansal sistem (ipotekli konut kredileri, yatırım ve emeklilik fonları gibi) yeni finansman ve tasarruf araçlarıyla gelişip derinleşti. Bunlar da kalkınma ve refah artışını besledi. 

2008-2009 yıllarındaki küresel finansal kriz Türkiye ekonomisini daraltsa da bankacılık sektörünün bundan fazla etkilenmediği, 2010'lu yılların ortalarına kadar GSYH'ye kıyasla hızlı büyümeye devam ettiği görülüyor. Sonrasında birkaç yıllık duraklamanın ardından, 2020-21'de sıçrama ve sonrasında şiddetli bir daralma var. Yavaşlama ve duraklama olağanüstü bir gelişme değil. Büyüklükleri GSYH'ye oranladığımız için, oranlar sabit kalsa bile ekonomi büyüdüğü sürece bankacılık sektörü de nominal olarak büyümektedir. Oranların artması, sektörün ekonomiden hızlı büyüdüğü anlamına gelir. Başlangıç noktası uluslararası ölçülerde nispeten düşük kaldığı ve bankacılık gelişme sürecinin motor sektörlerinden olduğu için, başta büyümenin hızlı olması ve gelişmeye paralel büyüme hızının düşmesi doğal. Konjonktürel olarak küçük dalgalanmalar da olabilir. Ancak 2020'den itibaren olanlar normal değil. 

Durağanlaşma için ben doğal dedim ama, iç talebe ve kredi genişlemesine dayalı bir büyüme anlayışı benimseyen siyasi iktidar ve iş çevreleri böyle düşünmedi. 2010 sonrası dönemde; yol, köprü, havaalanı, hastane, kanal gibi altyapı projelerini, kentsel dönüşüm ve konut inşaatlarını ve ucuz girdi maliyetleri ile rekabetçi olabilen tüm sektörleri desteklemek için finansal sistem zorlandı. Başta merkez bankası olmak üzere, düzenleyici kurumların bağımsızlıklarının fiilen ortadan kalkması bu dönemde oldu. Faizler mümkün olduğunca düşük, finansal düzenlemeler gevşek tutuldu. Devletin özel sektör borçlarına kefil olduğu "kredi garanti fonu", "kamu-özel işbirliği modeli" gibi mekanizmalar kullanıldı. Kefaletler şartlı yükümlülük sayıldığından kamu borcu artmadı; onun yerine özel sektörün kullandığı krediler büyüdü. O dönem bankaların dış borçlanma olanaklarının rahat olması, yurt içi tasarrufların ötesinde bir kredi genişlemesine imkan sağladı. Grafikte bu durum, kredi/GSYH oranının mevduat/GSYH oranının üzerine çıkmasıyla kendini göstermektedir. 

2020-2023 arası pandeminin olağanüstü koşulları fırsat bilinerek piyasa ekonomisi adeta askıya alındı. BDDK "aktif rasyosu" düzenlemesiyle; bankaları zorunlu olarak kredi vermeye, devlet tahvili almaya ve merkez bankası rezervlerini desteklemeye yönlendirdi. Merkez bankası da parasal genişlemeye giderken, pandeminin yol açtığı ekonomik güçlükler kredi genişlemesiyle aşılmaya çalışıldı. Grafikteki bilanço büyüklüklerinin 2020-2021'de GSYH'ye oranla tepe noktasına ulaşması bunun sonucunda oldu. 

Uygulanan politikalar Türk lirasını zayıflattı. Örtülü olarak döviz piyasasına müdahale eden merkez bankasının rezervlerini eritti. Bitmeyen döviz talebi ve yükselen enflasyon karşısında kredi büyümesini kısmak gerekiyordu, ama bunun için düşük faiz politikasından vazgeçilmedi. Onun yerine, iktisat literatüründe finansal baskılama olarak adlandırılan düzenlemelere başvuruldu. 2022 yılında TCMB'nin "menkul kıymet tesis düzenlemesi" ile bankalar bir yandan kredi faizlerini düşük tutarken, bir yandan kredi büyüme hızlarını sınırlamaya, bir yandan da mevduat sahiplerini Türk lirasına geçmek için ikna etmeye zorlandı. Verilen hedefleri tutturamayan bankalar, devletin uzun vadeli tahvillerini satın alıp merkez bankasında bloke etmek zorunda kalıyordu. Bankaların bilançolarını çok düşük faizli tahville dolduran düzenleme, ileride faizler yükselip tahvil fiyatları düştüğünde bankalar üzerinde büyük bir yük yaratacaktı. 

2023 seçimlerinden sonra gelen ekonomi yönetimi, ana akım iktisadi prensiplerle uyumlu bir çerçeve benimsemeyi vaat edip faizleri yükseltmeyi seçti. Menkul kıymet tesisi uygulaması bir süre sonra yürürlükten kaldırıldı. Ancak kredi büyüme kısıtları ve TL mevduat hedefi gibi uygulamalar güncellenerek, makroihtiyati düzenleme adıyla bugüne kadar devam etti. Sonuçta yöntem değişse de enflasyonla mücadele sebebiyle kredi büyümesi sınırlanmaya devam ediliyor. Grafikte 2021'den sonra tüm oranların sert bir şekilde düşmesinin temel nedeni, paydada yer alan ve enflasyonla beraber artan nominal GSYH büyüme hızının, bankacılık sektörü bilanço kalemlerinin büyüme hızını belirgin şekilde aşmasıdır. Son durumda, düşüş dursa da mevcut para politikası ve düzenlemeler bankacılık sektöründe güçlü bir büyümeye imkân tanımıyor.

Bilanço büyüklüklerinin GSYH'ye oranının düşmesi ne anlama geliyor? Geçmişte sabit TL faizi ile uzun vadeli kullandırılan kredilerin değeri enflasyon karşısında eridi. Bundan borçlu kişi ve firmalar kazançlı çıktı. Ancak bugün bir ihtiyacı veya yatırımı için kredi kullanmak isteyenler için, uygun faizle bol kredi kullanma imkanı kapandı. Devletin sabit getirili borçlanma araçlarının değeri de aynı şekilde eridi. Ama artık devletin de borçlanırken çok daha yüksek maliyet ödemesi gerekiyor. Mevduat tarafında, kurlar yükselirken dövize, faiz yükselirken TL'ye dönmeyi başaran birileri kazançlı çıkmış olabilir. Ancak toplamda mevduata konulan tasarruflar eridi. Yani tasarruf edenlerden borçlananlara servet transferi oldu. Peki bankaların durumu ne oldu? O da aşağıdaki grafikte görülüyor.

İkinci grafikte, bankacılık sektörü özkaynaklarının GSYH'ye oranla seyri görülüyor. Bankaların toplam varlıklarının fonlamasında, yükümlülükler dışında kalan kısım özkaynakla yapılır. Özkaynak, banka ortaklarının sermaye koyması veya bankanın elde ettiği kârların ortaklara dağıtılmayıp kurum içinde bırakılması yoluyla artar; banka zarar ederse azalır. 2000-2001 krizleri sonrası sektör yeniden yapılandırılırken, zayıf bankalar ayıklandı ve kalan bankalar taze sermaye konarak güçlendirildi. O dönemdeki olumlu konjonktürde, uluslararası bankaların Türkiye'deki bankaları satın almasıyla çok büyük miktarda doğrudan sermaye girişi oldu. Elde edilen kârların da eklenmesiyle bankaların sermayesi ekonomiden daha hızlı büyüdü. 2010-2020 arası dönemde taze sermaye girişinin azalması ve devlet müdahalesiyle büyütülen kredilerin eskisi kadar kâr yaratmaması sonucu, özkaynakların GSYH'ye oranının sabit kaldığı görülüyor. 2020 sonrası dönemde, bankaların nominal olarak kâr etmeyi sürdürmesi ve bankacılık düzenlemelerinin kâr dağıtımını kısıtlaması sebebiyle özkaynaklar artmaya devam etti. Ancak bu artış, kabaca enflasyon artı reel büyümeden oluşan nominal GSYH büyümesinden çok düşük kaldığı için, özkaynakların GSYH'ye oranı grafikteki gibi azaldı.

Özkaynak neden önemli? Dünyanın bin türlü hali var. Makroekonomik bir şokla beraber (fonlama maliyetleri yükselebilir, ekonomi daraldığında krediler dönmeyebilir) bankalar beklenmedik zararlar yazabilir. Böyle durumlarda özkaynak azalır, bankaya borç verenler etkilenmez. Özkaynaklar yüksekse, bankalar şoklara dirençli olur. Mevduat sahipleri ve yatırımcılar, banka tasviye olsa bile varlıkların yükümlülüklerinin tamamını rahatlıkla karşılayacağını görür; bankaya güvenle borç verir. O zaman, bankalar daha fazla kredi kullandırabilir ve bunu yaparken (küçük işletmelere kolay kredi vermek gibi) daha fazla risk alabilir. Özkaynaklar yetersizse ve banka sahipleri daha fazla sermaye de koymuyorsa, o zaman zarar etmemek adına bankalar daha ihtiyatlı davranırlar. Kredi vereceklerse, daha fazla teminat isterler, büyük firmaları tercih ederler veya hiç kredi vermezler. O zaman ekonomi de büyüyemez. Tabii devlet bankaları, icabında zararına da kredi verebilir ama o da bir yere kadar. Büyük bir şokun arından, mevduat sahipleri ve yatırımcılar banka sermayelerinin zararı karşılayacağından endişe duymaya başlarsa, mesele daha ciddi bir boyut alır. Bankaların fonlama bulamayıp kredi veremediği ve bu yüzden reel ekonominin daraldığı bir kriz durumu ortaya çıkar. 

Türkiye bankacılık sistemi son yıllarda büyük bir şok yaşadı ve henüz bunu atlatmış değil. Firmalar işlerini yürütmek, bireyler ihtiyaçlarını gidermek için, bir zamanlar olduğu gibi bol ve ucuz kredi istiyorlar. Ama o şartlar artık ortada yok. Bununla beraber ne mevduat sahiplerinde ne de borç veren diğer yatırımcılarda bankaların sağlamlığı konusunda bir endişe var. 2000'li yılların başında kurumsal yapının güçlenmesi ve banka sermayelerinin büyümesi, sonrasında gelen şokların bir bankacılık krizine yol açmasını engelledi. Ancak gelinen noktada eskisi kadar dirençli de görünmüyoruz. 

Altın fiyatına bir de böyle bakın

Altın fiyatındaki yükselişin dünya gündeminde olduğu şu günlerde, fiyatların uzun vadedeki değişimine bakmak istedim. 1 ons altının ABD dolarına (USD) karşı değeri şöyle olmuş: 

1970: 38 USD 

1980: 586 USD

1990: 393 USD 

2000: 272 USD

2010: 1420 USD 

2020: 1897 USD

2025 Ekim: 4000+ USD

Altın, fiyatı oynak, dolayısıyla getirisi belirsiz olarak bilinen bir varlıktır. Ancak burada görüyoruz ki bu yalnızca kısa vade ile sınırlı bir özellik değil. On yıllar uzunluğunda bir dönemde bile altın fiyatı büyük değişkenlik göstermiş. 1970'lerdeki küresel enflasyon dalgasında olağanüstü artmış, 1980 sonrası yüksek faiz ve dezenflasyon döneminde düşmüş. 2000 sonrası hızlı küreselleşme ve parasal genişleme dönemlerinde tekrar yükselmiş.  

Yalnız burada nominal fiyattan bahsediyoruz. Enflasyon sebebiyle doların alım gücü zaman içerisinde erir. Altının alım gücünün artması için dolar cinsi fiyatının enflasyondan fazla artması gerekir. Ayrıca, altın faiz, kira, temettü gibi gelir yaratan veya gelirini sermayesine katıp büyüyen bir varlık değildir. Bu yüzden hisse senedi, tahvil, gayrimenkul gibi varlıklara yatırım yapmak yerine altın tutmak, bunların sağladığı gelirlerden feragat etmek anlamına gelir. İktisatta, feragat edilen böyle gelirlere fırsat maliyeti denir. İktisadi kar zarar hesabı yaparken fırsat maliyeti de hesaba katılır. Buna göre, altın tutmanın karlı olması için sadece fiyatının enflasyondan fazla artması yetmez, alternatiflerinden daha yüksek getiri sağlaması da gerekir.  

Altının değerini kıyaslamak için iki ölçü kullandım. Birincisi ABD'nin 10 yıllık devlet tahvillerinin getirisi. ABD tahvilleri enflasyonun biraz üzerinde risksiz getiri sağlamak isteyen yatırımcılar için başlıca alternatiftir. Bunların uzun yıllar geriye giden verileri de mevcut. Bu verileri referans alarak, her sene faiz gelirini sermayeye katarak büyüyen bir yatırımın değerinin nasıl değişeceğini hesapladım. Sonra da altın fiyatını buna bölerek, altının göreceli getirisi için bir gösterge elde ettim. İkinci kullandığım ölçü ise dünya ekonomisinin (GSYH) büyüklüğü. İktisadi büyüme ve yatırımların getirisi arasında pozitif bir ilişki vardır. Hızlı büyüyen veya büyüme potansiyeli olan ekonomilerde yatırımların getirisi de yüksek olur. Dolayısıyla küresel ölçekte çeşitlendirilmiş bir yatırım portföyünün getirisi için dünya GSYH'si bir ölçü olabilir. Bu düşünceyle, altın fiyatını dünya GSYH'sine bölerek bir diğer göreceli getiri göstergesi oluşturdum.

Altının göreceli değerine ilişkin elde ettiğim iki gösterge aşağıdaki grafikte görülüyor. Buna göre, altın fiyatının tahvillere göre seviyesi ve değişkenliği, incelenen dönem boyunca dünya GSYH'sine göre olduğundan çok daha yüksek. Bunun dışında, hareketler nitelik olarak birbirine benziyor. İki gösterge de 1970'li yıllarda çok büyük bir değerlenme olduğunu, fakat 1980-2000 arasında bunun tamamen geri alındığını gösteriyor. 2000'li yılların başından yakın zamana kadar daha ılımlı bir değerlenme gözlenirken, son yıllarda ise bu hareket hız kazanmış. Ancak son değerlenme henüz 1970'lerin sonunundaki kadar büyük değil. O dönemdeki zirve noktasına ulaşması için nominal fiyatın 6000 dolar civarına gelmesi gerekiyor.

 

Peki buradan ne çıkarabiliriz? Bir defa, para kazanma niyetindeyseniz baştan söyleyeyim, altın fiyatı daha artar mı yoksa yakında döner mi bilemeyiz. Bu geçmişin resmi, geleceğe dair net bir şey söylemiyor. Ancak fiyatın değişkenliği altının değer koruma aracı olarak dikkatli kullanılması gerektiğine işaret ediyor. Ülkemizde hem bireyler hem kurumlar hem de devlet büyük miktarda altın tutuyor. TCMB Başkanı Fatih Karahan ülkemizdeki altın stokunun değerinin son dönemde 500 milyar dolar civarına ulaştığını söyledi. Yıllarca cari açığı genişleten bir risk unsuru olarak görülen altının değerlenmesi, verdiğimiz açıktan kâr ettiğimiz anlamına geliyor. Yani altın tutanlara piyango vurdu. Ancak gelecekte durum pekâlâ değişebilir. Yaptığımız hesap 1970'lerin sonunda tepeden altın alanların zararlarını çıkartamadıklarını gösteriyor. Şimdilerde, altın sayesinde zenginleşen vatandaşların tüketim talebi ve bunun enflasyonist etkisi konuşuluyor. Altın fiyatı düşerse bu sefer fakirleşme ve daralma konuşulacak.

Bir para politikası aracı olarak Jedi zihin hilesi

Jedi zihin hilesi (Jedi mind trick), Star Wars kurgusal evreninde "Jedi"ların kullandığı bir tekniktir. Bu teknik, "Güç"ü kullanarak diğerlerinin düşüncelerini ve eylemlerini etkilemeye ve kontrol etmeye yarar. Jedi, genellikle elini sallayarak ve sakin, otoriter bir sesle konuşarak bir fikri ya da emri hedefteki kişinin zihnine yerleştirir. Bu teknik, zayıf iradeliler üzerinde etkilidir, ancak iradesi güçlü olanlar buna direnç gösterebilir.

Para politikasında merkez bankasının sözlü yönlendirme ile enflasyon beklentilerini yönetmeye çalışması, bana Jedi zihin hilesini anımsatır. Merkez bankası, kamuoyunun gelecekteki enflasyon hakkındaki beklentilerini hedefiyle tutarlı hale getirmek için bir iletişim stratejisi izler. Bununla iktisadi aktörleri enflasyonun hedeflenen patikada ilerleyeceğine inandırıp onların harcama, yatırım ve fiyat belirleme gibi davranışlarını istenilen doğrultuda etkilemeyi amaçlar. Bunu başarırsa, örneğin enflasyonun yükseldiği bir dönemde ücret veya kira pazarlığı yapan taraflar daha düşük bir değerde anlaşabilir. Dayanıklı bir tüketim veya yatırım malını değeri artmadan satın almak isteyenler aceleci davranmayabilir. Tasarrufunun değerini korumak isteyenlerin döviz, altın gibi araçlara yönelme isteği azalabilir. Ekonomideki bu gibi davranış değişiklikleri enflasyonun hedeflendiği gibi düşürülmesine yardımcı olur.

Elbette ki sadece insanları ikna etmeye çalışarak para politikası yürümez. Örneğin, yurt içi mal ve hizmet talebinin arzın ötesinde genişleyip fiyatları yükseltmesi, ticaret açığının genişleyip artan döviz talebinin döviz kurunu baskılaması gibi temel problemleri çözmek için, uygun politika araçlarını yerinde kullanarak eyleme geçmek gerekir. Ayrıca, para politikası iletişimi de boş konuşup göz boyayarak olmaz. Hedefe ulaşmak için hangi eylemlerin izleneceği konusunda bilgi verilmesi gerekir. Zaman içinde uygulanan politikaların söylemle uyumlu olması da gerekir ki, insanların merkez bankasına güveni artsın. Yani, sadece enflasyonu düşüreceğini söylemek yetmez; bunun nasıl olacağını insanların aklına yatacak şekilde ortaya koymak ve gereğini de uygulamak gerekir.

Ekonominin durumu ve işleyişiyle ilgili yeterli bilgiye sahip olan ve öngörülerini bunlara dayanarak mantıksal çıkarımla oluşturan kişiler, Star Wars evrenindeki güçlü iradeli karakterler gibidir. Herkes başlangıçta böyle olmayabilir. Ama bizim gibi enflasyonun alım gücünü kolayca erittiği ve serveti el değiştirdiği bir ülkede insanlar uyanık olmak ve politika yapıcıların verdiği mesajlara şüpheyle yaklaşmak zorunda. Bu da iyi niyetle yapılsalar dahi, Jedi zihin hilelerinin başarı şansını zayıflatıyor. 

Enflasyon yükseldiğinde faiz artırmak gerekli mi? Yeterli mi?

Günümüz iktisadında yüksek enflasyona karşı standart politika, merkez bankasının kısa vadeli faizi artırarak parasal sıkılaştırma yapmasıdır. Bu bir defa, finansman maliyetlerini yükseltip yatırım ve tüketim talebini azaltır. Toplam talebin azalması genel fiyat düzeyindeki artışı aşağı çeker. İkincisi, faizin yükselmesi ulusal parayla yapılan tasarrufun getirisini artırarak onu döviz, altın gibi uluslararası varlıklar karşısında cazip kılar. Bu yolla paranın değerlenmesi dış ticarete konu olan tüketim mallarının ve üretimde kullanılan hammaddelerin iç piyasadaki fiyatını düşürür. Üçüncüsü, merkez bankasının sıkı para politikasını kararlılıkla uygulayacağına ve ilk iki kanaldan enflasyonun düşeceğine ekonomideki aktörler inandığında, enflasyon beklentileri düşer. O zaman, üretici satış fiyatını, ev sahibi kira değerini, çalışan ücret talebini belirlerken daha düşük artışlara razı gelir. Beklentiler ne kadar hızlı iyileşirse, uygulanması gereken sıkılaşma o kadar az olur. İlk iki kanaldan hangisinin daha önemli olduğu ekonominin koşullarına göre değişir. Fakat beklentileri yönetmek her durumda en önemlisidir.

Enflasyon yükseldiğinde faiz artırmak gerekir mi?

Günümüzün yaygın iktisat anlayışı çerçevesinde, ekonomilerin hızlı büyüdüğü dönemlerde buna evet demek kolay.  Genel fiyat artışlarına arz şokları sebep olduğunda ise sorun daha çetrefilli. Arz şokları küresel ekonomide 1970'lerde hammadde ve petrol fiyatlarındaki dalgalanmalarla yaşanmıştı. Pandemi sonrası uluslararası tedarik zincirlerindeki aksaklıklarla tekrar kendini gösterdi. Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinden sonra bazı hammaddelerin arzının kısılmasıyla şiddetlendi. Denebilir ki, merkez bankaları buna ne yapsın? Faiz artırımı kıt olan ürünleri bollaştırıp ucuzlatmaz. Onun yerine, talebi kısıp maliyet artışının nihai ürün fiyatlarına yansımasını bir nebze engeller. Bu da ekonominin daha fazla daralmasına yol açar ve işsizlik, yoksulluk gibi sosyal problemler doğurur. Bundan kimse hoşlanmadığından, dünya merkez bankaları yakın dönemde kontrolden çıkmaya başlayana dek enflasyona tepki vermekten kaçındılar. 

Merkez bankalarının arz şoklarına tepki vermede acele etmemesinde haklılık payı var. Fakat şu noktaya dikkat etmek lazım. Günümüz enflasyonu dünyada da Türkiye'de de sadece arz şoklarının sonucu değil. Pandemi başlangıcında en büyük tehdit olarak ekonomik daralma görüldüğü için büyük parasal ve mali genişleme politikaları uygulandı. ABD'de bu yetmezmiş gibi, Biden başkan seçilince devlet bütçesinden ulufe dağıtırcasına büyük harcama programları açıkladı. Bunlar ABD'de işsizliği doğal sınırına kadar düşürürken, ücret enflasyon sarmalı yarattı ve varlık fiyatlarını şişirdi. Ülkemizde ise, geçtiğimiz seneden beri önce zamansız faiz indirimileriyle panik yaratıldı ve döviz kurunun sıçramasına yol açıldı. Sonra enflasyonun altında tutulan faizlerle Türk lirasıyla tasarruf edenler cezalandırıldı, harcayanlar ödüllendirildi. Kredi pompalanarak, her türlü mal ve hizmetin ve enflasyona karşı korunaklı (döviz, gayrimenkul vb.) varlığın fiyatı patlatıldı. Bunların hiçbirinin arz şoklarıyla alakası yok.

Yüksek enflasyonun zararlarını daha önce (şurada) anlatmıştık. Para politikası hedeflerinin inandırıcılığını kaybetmesi ise enflasyonun yüksek seviyelerde süreklilik kazanmasına ve istikrarsız olmasına yol açar. Zorda kaldığında kenara çekilen ve koyduğu hedefi unutan bir merkez bankasının sözüne artık kim neden güvensin? Enflasyon dış dünyadaki iyi kötü gelişmelere göre savrulacaksa, iktisadi aktörler nasıl fiyatlama yapsın? İşçi sendikası ücretine, mal sahibi kirasına, üretici ürününe yüksek zam istediğinde, onu enflasyonun düşeceğine kim nasıl ikna etsin? Sonra enflasyon katılık kazanınca nasıl düşürülsün? Bu zorlukları birçok merkez bankası gördüğü için para politikalarını sıkılaştırıyorlar. ABD ve İngiltere merkez bankaları faiz artırmaya başladı. Avrupa Merkez Bankası yakında başlayacak. Türkiye'de ise merkez bankası daha radikal bir çizgide. Para politikası metinlerinde (mesela şurada) belirtildiği üzere, enflasyonun bir yere kadar çıkıp küresel barışın sağlanmasıyla düşmesini bekliyorlar. Düştüğü kadar, düşmeyen kader gibi. 

Faiz artırmak enflasyonu düşürmeye yeter mi?

Arz şokları özelinde parasal sıkılaşmanın dışsal maliyet artışlarını ortadan kaldırmadığını söyledik. Bunun dışında, enflasyonda kalıcı düşüşün önemli bir şartı, para politikasının diğer iktisadi politikalarla desteklenerek uzun vadede tutarlı bir şekilde uygulanmasıdır. Bu konuda klasik bir örnek, yüksek bütçe açığı ve kamu borcu olan ülkelerde, uzun vadede borcun parasallaşması sorunudur. Böyle bir ülkede para politikası sıkılaştığında, devletin borçlanma maliyeti de artar. Bütçe açıklarını kapatamayan ülkelerde borçlanma ihtiyacını artıran bu durum, politika yapıcıları gelecekte gevşek para politikasına dönüp kamu borcunu reel olarak eritmek zorunda bırakır. Uygulanan sıkı para politikasının geçici olduğu ve sürdürülemeyeceğine dair bir görünüm varsa, beklentilerde iyileşme ve enflasyonda kalıcı bir düşüş sağlanamaz. Bugün dünyada kamu borcu yüksek birçok ülke bu riski taşıyor. Fiyat istikrarına öncelik veren, güçlü ve bağımsız merkez bankalarına sahip ülkelerde risk daha düşükken, diğerlerinde daha fazla.

Ülkemizde bugün için kamu maliyesinden kaynaklanan bir enflasyon sorunu yok, fakat başka meseleler var. Büyümeyi besleyen üretkenlik artışı yetersiz olduğundan (bkz. bir, iki), üretim ve istihdamı artırmanın yolu olarak işgücü ve finansman maliyetleri düşürmek görülüyor. Düşük faiz ve değersiz Türk lirası tam da bu amaca hizmet ediyor. Fakat yükselen enflasyonun gösterdiği gibi bu yol sonunda tıkanmaya mahkum. Yüksek faiz ve değerli Türk lirası olduğunda ise enflasyon kısa vadede düşse bile, bu sefer ya büyüme duracak ya da kısa vadeli dış borçlanmaya dayanan kırılgan bir ekonomi ortaya çıkacak. Sürekli ve hızlı bir kalkınma yaratamayan bir ekonomide de enflasyonist politikalara dönüş riski hep olacaktır. Bu sorunu aşmanın yolunu bulana kadar fiyat istikrarına kavuşmamız kolay olmayacak.

Yüksek enflasyonun malum zararları

Enflasyon dünya genelinde yükselirken, bizde uzaya doğru ilerliyor. Bu vesileyle güncel mevzularla da ilişkilendirerek, yüksek enflasyonun zararlarına dair makroiktisat bilgilerini hatırlayalım istedim.  

Yüksek enflasyonun en açık sonucu, istenmeyen gelir aktarımlarına yol açmasıdır. Bu, enflasyon öngörülmeyen bir şekilde arttığında ve piyasalardaki başka aksaklıklarla birleştiğinde ortaya çıkar. Birçoğumuz bugün bunu iliklerimize kadar hissediyoruz. Çalışanların, emeklilerin, sosyal yardım alan kişilerin gelirleri sabit. Senede bir iki defa artış alabilseler bile, alım güçleri bir sonraki artışa kadar düzenli olarak azalıyor. Tasarruf sahiplerinin de birçoğu enflasyon karşısında korumasız. Faizler baskılanıp enflasyon yükseldiğinden, tasarrufunu bankada Türk lirası mevduatında değerlendirenlerin birikimi eriyor. Birikimini korumak isteyenler döviz, altın, kripto para, konut gibi spekülatif varlıklara yöneliyorlar ama bu sefer de buradaki fiyat dalgalanmalarının riskini alıyorlar. Aralık 2021'deki döviz kuru hareketinde gördüğümüz gibi, spekülatif varlıkları yüksek fiyattan alanlar çarpılabiliyor. 

Kaybedenlerin örnekleri çoğaltılabilir ama bir de enflasyondan kazananlar var. İşgücü piyasasında, satış fiyatı artarken ücretlerin sabit kalması işgücü maliyetinin reel olarak erimesine yol açar. Kısa vadede üretimi destekleyen bu durum, sermaye sahiplerinin gelirine katkı sağlar. Finansal piyasalarda, faiz sabitken enflasyonun yükselmesi, kredi kullanan kişilerin reel borçlanma maliyetini azaltır. Spekülatif hareketlerde malını ucuza alıp yüksek fiyattan elden çıkaranlar da benzer şekilde kazanır. Geliri enflasyondan hızlı artan, varlıklarını çeşitlendirebilen, servetine göre nakit tutma ihtiyacı az olan kişiler kazanan tarafta olur. Sabit gelirliler, az bir birikimi olup bunu çeşitlendiremeyenler ve ihtiyaçları için nakit tutması gerekenler kaybeden taraftadır. Genel olarak kazananlar varlıklı, kaybedenler yoksul kesimdendir. 

Bölüşümdeki adaletsizliklerin yanında, enflasyon yarattığı belirsizlik sebebiyle tasarruf, yatırım, üretim gibi iktisadi kararları bozar. Birikimlerinin eridiğini gören insanlar, ulusal parayla uzun vadeli tasarruf yapmaktan kaçınırlar. Bu yüzden, bugün ülkemizde banka mevduatlarının büyük bölümü ya döviz cinsi ya da (kur korumalı mevduat adıyla) dövize endeksli olarak tutuluyor. Bunların ortalama vadesi de 3 aydan az. Böyle bir durumda bankaların yatırımlara ulusal para üstünden düşük ve sabit bir reel faiz oranıyla finansman sağlaması zordur. Bu neden önemli? Krediler döviz cinsi veya değişen faizli verildiğinde, döviz kuru ve faiz dalgalanmaları firmalar için risk yaratır. Ödeme vakti geldiğinde maliyetler beklenmedik şekilde artarsa borçlular zora düşer. Geri ödenmeyen kredilerden bankalar da zarar eder. Ulusal para ile sabit faizle kredi verildiğinde, kredi kullananlar ne ödeyeceklerini bilirler. Risk, mevduat gibi kısa vadeli araçlarla kredileri finanse eden bankaların üzerindedir. Bankalar da enflasyon beklentisi, vade ve risk primlerini dikkate alarak kredi faizlerini belirler. Bu yüzden, merkez bankasının enflasyonu düşük ve istikrarlı tutacağına güvenilen ülkelerde uzun vadeli faizler düşük olur. Enflasyon hedefine güven zayıfladığında ise uzun vadeli faizler yükselir. Bu da yatırımları caydırır.

Yatırımcılar için yüksek enflasyon ortamında sadece finansman değil, gelir akımları da belirsizdir. Enflasyonu öngöremeyen bir firma, uzun vadede elde edeceği gelirleri tahmin edip nasıl yatırım yapabilir? Bu olmadığından ülkemizde yatırım ve finansman planları dolar, euro gibi istikrarlı para birimleri üzerinden yapılıyor. Örneğin, yol, köprü, hastane, havaalanı gibi son yıllarda yapılan büyük yatırımların hepsinde, sözleşmeler yatırımcılara dövize endeksli gelir garantisi sunuyor. Böylelikle yatırımlar gerçekleşebiliyor ama kur riski hizmet alanların üzerine kalıyor. Yani, kur arttıkça hem bireysel olarak hizmetlere daha fazla ödüyoruz hem de sözleşmelerdeki devlet garantileri sebebiyle kamunun maliyeti artıyor. Peki konut yatırımlarında bireyler nasıl Türk lirası ile uzun vadeli borçlanabiliyor? Orada da devlet kamu bankalarıyla devreye giriyor ve olası zararı göze olarak özel bankalardan daha düşük faizlerle kredi sağlıyor. Özel bankaların bugünkü ortamda konut kredilerini nasıl fiyatladığını ise bilmiyorum.

Özetle, yüksek enflasyon adaletsiz gelir aktarımlarına yol açıyor, yatırım ortamını bozuyor ve finansal riskleri büyütüyor. Uzatmalayım; üretim, tüketim, kamu maliyesi gibi daha birçok konuda çarpıklıklar sayılabilir. Bunların dışında bir de enflasyon yükseldikten sonra onu düşürmenin zorlukları var. Enflasyon hedefi inandırıcı olmadığında ücret, kira gibi faktör fiyatları geçmiş enflasyona endeksli olarak güncellenir. O yüzden enflasyonun yüksek geldiği bir senenin ertesinde maliyetler de yüksek oranda artar. O sene ürün fiyatları ücretlerden az artarsa, bu reel işgücü maliyetini artırıp üretim hacmini daraltır. 

O zaman ne yapmak lazım? Bir defa, enflasyon düşükken yükselmesine baştan izin vermemek lazım. Oldu da yükseldi, beklentilerin bozulmasına izin vermemek lazım. O da olduysa, o zaman merkez bankasının enflasyon hedefine ulaşacağına inanç zayıflamış demektir. Onu düzeltmek lazım. Bunun da yolu, merkez bankasının bu yönde etkili olacak para politikası araçlarını kararlılıkla kullanacağına herkesi ikna etmesi ve bunu uygulamasıdır. Türkiye 2000'li yılların başında enflasyonu düşürdüğünde, merkez bankası bağımsızlığı, fiyat istikrarı ana hedefi ve genel kabul görmüş makroiktisat politikalarına dayanan bir çerçevede bunu başarmıştı. Günümüzde ise siyasi iktidara bağlı bir merkez bankası, ne olduğu anlaşılmayan hedefler ve mikroekonomik düzenlemelere dayanan kontrol hastası bir politika anlayışı ile ters yönde koşuyor.

Döviz kuru krizleri

Döviz kuru krizi kavramı, makroiktisada 1970'lerde girdi. Öncesinde, 1944'ten itibaren Bretton Woods sistemiyle dünya para birimleri ABD dolarına bağlanmış, doların karşılığı ise altın olarak belirlenmişti. Daha da öncesinde altın standardı vardı ki, paralar doğrudan altın karşılığı piyasaya sürülürdü. O dönemlerde ticaret, yatırım veya seyahat gibi bir ihtiyaç için gerekmiyorsa, yabancı bir ülke parasını tutmak veya değişim aracı olarak kullanmak yasaktı. Uluslararası finansal hareketler de kısıtlanmış olduğundan, ödemeler dengesinde dış ticaret akımları ve yurtdışındaki işçilerin gelirleri gibi cari işlemler hesabı kalemleri belirleyici olurdu. Ülkeler döviz rezervlerini buradaki hareketlere göre yöneterek döviz kurunu sabit tutmaya çalışırdı. Dış ticaret hadlerinin ülke aleyhine değişmesi (ithal malların pahalılaşıp ihraç malların ucuzlaması) gibi bir sebepten, ödemeler dengesinde sorun yaşayan ülkeler gerektiğinde devalüasyon yaparlar, yani paralarının değerini düşürürlerdi. 1970'lerde Bretton Woods sistemi sona erdi ve küresel finans piyasaları serbestleşip bütünleşmeye başladı. Bu durum iktisadi aktörler için, olası döviz kuru değişimlerinden kar veya zarar etme ihtimalini ve buna göre pozisyon alma ihtiyacını doğurdu. Söz konusu spekülatif faaliyetler de ani ve büyük hareketlere yol açarak, döviz kuru krizi denen olgunun ortaya çıkmasına yol açtı. 

Kur çıpalarının yıkılması 

Klasik döviz kuru krizi modelleri, sabit kur benzeri rejimleri inceler. Bunlarda büyük bir spekülatif talebi karşılayacak düzeyde rezervi olmayan merkez bankası kur çıpasını değiştirmek (devalüasyon yapmak) veya terk etmek (kuru dalgalanmaya bırakmak) zorunda kalır. Birinci nesil olarak adlandırılan modellerde krize ekonomik gerçeklerle tutarsız makroekonomik politikalar sebep olur. Örneğin, para politikasının genişlemeci olduğu bir ülkede, serbest piyasada döviz kurunun yükselmesi gerekir. Sabit kurda ise merkez bankası çıpayı korumak için rezervlerinden döviz satar. Fakat bu geçici bir çözümdür. Döviz talebi sürekli olursa, finansal yatırımcılar bir noktada rezervlerin tükenmesinin kaçınılmaz olduğunu fark eder ve o an gelmeden dövize hücum edip bekledikleri kur yükselişinden kar etmeye çalışırlar. Buna "spekülatif atak" denir. Sonunda merkez bankası ya gevşek politikadan vazgeçer ya da pes eder ve kurun ekonomik gerçeklerle uyumlu bir yere gelmesine izin verir. Türkiye'de 2001 yılında yaşanan kur krizi buna benzer şekilde gerçekleşti. O dönem uygulanan "sürünen kur çıpası" (crawling peg), enflasyonun düşürülememesi ve gerçekleşen enflasyonun belirlenen kur artışının çok üzerinde kalmasıyla dengesizlikler oluşması yüzünden sürdürülemedi. 

İkinci nesil döviz kuru krizi modelleri, merkez bankasının kur çıpasını savunmakta kararlı olmadığı durumları inceler. Normalde bir sebepten dövize hücum geldiğinde, merkez bankasının bunu savuşturması gerekir. Çünkü kur çıpası iktisadi aktörlere verilmiş bir taahhüttür. Döviz kuru ve ona bağlı fiyatlarla iş yapanlar buna göre hareket eder. Öte yandan, faiz artırarak kuru savunmak ekonomiye daraltıcı etki yapar; harcanan rezervleri yerine koymak maliyetlidir; ayrıca, devalüasyon yapıp dış ticarette rekabet avantajı yaratmak politika yapıcılara cazip gelebilir. Piyasadaki aktörler, fayda maliyet karşılaştırması yapan merkez bankasının çıpayını savunmamayı tercih edeceğine inanırlarsa, bu dövize hücuma yol açabilir. Bu durumda kriz beklentisi kendini gerçekleyen bir kehanet halini alır. Küçük yatırımcılar eşgüdüm sağlayıp büyük bir spekülatif atak yaratamaz belki ama büyük yatırımcılar hücum ettiğinde onların ardına takılıp hareketi büyütürler. Bu tip krizlerin klasik örneği, George Soros'a spekülatör olarak ününü kazandıran İngiltere'deki 1992 krizidir.

Dalgalanan döviz kurları

Dalgalı döviz kuru rejiminde, fiyatlar piyasa koşullarında belirlenir. İktisat politikaları ve diğer dışsal faktörler ne gerektiriyorsa bu döviz kuruna aynen yansır. Örneğin, yurtiçi faizler düştüğünde, ülke risk primi arttığında, yurtdışı faizler yükseldiğinde veya bu yönde beklentiler oluştuğunda ülkenin parası anında değer kaybeder. Tersi olduğunda değer kazanır. Merkez bankası piyasaya müdahale etmediğinden, ne birinci nesil modellerdeki gibi sürdürülemez dengesizlikler oluşur, ne de ikinci nesil modellerdeki gibi bir kur hedefinin korunup korunmayacağına dair problem ortaya çıkar. Bu rejimde, adı üzerinde, kur kısa dönemde konjonktürel faktörlere bağlı olarak dalgalı olacaktır. Uzun vadede ise yapısal faktörlere göre ülkenin parası değer kazanacak veya kaybedecektir. 

Sabit kur rejimlerindeki devalüasyondan farklı olarak, dalgalı kurda yapısal etkiler bir seferde değil zamana yayılmış olarak ortaya çıkar. Bu, iktisadi aktörlere üretim, yatırım, tasarruf gibi kararlarını fiyat değişimlerine göre uyarlama imkanı verir. Örneğin, parası değerlenen bir ülkede ithal etmenin avantajlı olduğu kimi ürünlerin, para değer kaybederken üretilmesi avantajlı hale gelir. Böylece ithalat, ihracat, üretim, tüketim, yatırım kalıplarını belirleyen makroekonomik dengeler koşullara göre değişir. Sabit kur benzeri bir rejimde bu değişim kur çıpası güncellendikten sonra gerçekleşir. O ana kadar dengesizlikler birikir. Sonrasında parada büyük ve ani bir değer kaybı olduğunda, üretim kapasiteleri ile tüketim kalıpları buna hemen uyum sağlayamaz. İthal mal fiyatları ve maliyetlerdeki artışla beraber hem enflasyon yükselir hem ekonomi daralır. Elbette paranın değer kaybetmesi kur rejimi ne olursa olsun sonunda ülke insanlarının alım gücünü azaltacaktır. Ancak bunun zamana yayılması bir anda olmasından iyidir. 

Oynaklık 

Sabit kurdaki devalüasyon riskinin dalgalı kur rejiminde olmadığını söyledik. Fakat dalgalı kurun da oynaklık gibi zayıf bir yanı var. Bu da yüksek seviyelere çıktığında oldukça yıkıcı olabilir. Serbest piyasada, arz ve talep şoklarına bağlı olarak ulusal paranın değeri anında düşer veya yükselir. Dalgalanmalar kur riskine açık kişi ve firmaları etkiler. Örneğin, dövizle borçlanıp Türk lirası kazandıran bir işe giren bir yatırımcı TL değerlenirse kar, değer kaybederse zarar eder. İthal girdi kullanarak üretim yapanlar ve ihracatçılar da öngöremedikleri hareketlerden kar veya zarar yazabilir. İşi üretim yapmak olanların böyle finansal riskler almaları makbul değildir. Büyük bir şokun ardından çok sayıda firma zor duruma düşüp başka firmalara ve bankalara yükümlülüklerini yerine getiremezse sistemik sorunlar oluşur. Kur riskleri, finans piyasalarında sigorta işlevi gören ürünler (forward, opsiyon, swap gibi türev araçlar) yoluyla sınırlandırılabilir. Fakat gelişmiş ve derin finans piyasaları olmayan ülkelerde bu ürünler yaygınlaşmamıştır. Yaygınlaşsa bile bunların maliyetleri riske oranla artar. Dolayısıyla, gelişen ülkelerde dalgalı kur rejimi uygulansa bile, piyasaya müdahale edip kur hareketlerini yumuşatma eğilimi vardır. 

Döviz kurlarının serbest piyasada nasıl belirlendiği konusuna uzun uzadıya girmeyeceğiz. Fakat oynaklıkla ilişkili olarak, uluslararası sermaye hareketleri ve para ikamesi meselelerine değinmeden olmaz. Sermaye akımları içinde, kısa sürede yüksek getiri beklentisiyle gerçekleşen finansal yatırımların oynaklığı yüksektir. Örneğin, yabancı yatırımcı bir ülkede faizlerin yüksek olduğunu görüyorsa, o ülkenin parasını satın alıp faiz getirisi elde etmek isteyebilir. Uluslararası makroiktisattaki korunaksız faiz paritesi denen ilişki, bu tip yatırımlarda kar fırsatlarının çabucak tükeneceğini söyler. Çünkü yatırımcılar bir ülkenin parasını talep ettiğinde paranın değeri artar, gelecekte değer kaybedeceği beklentisi oluşur ve bu da o parayı cazip kılan faiz gelirini görütürür. Paranın, mesela yüzde 10 değer kaybetmesi bekleniyorsa, ülkenin başkalarından 10 puan fazla faiz vermesinin kıymeti kalmaz. Buna rağmen, dünyada paranın bol ve ucuz olduğu zamanlarda, tabiri caizse biti kanlanan yatırımcılar değer kaybı riskini göz ardı edip yüksek faizli ülkelere yatırım yaparlar. Küçük bir ülkeye bütün dünyadan kontrolsüzce sermaye aktığında, ülkenin parası hızla değerlenir. Fakat güvercin ürkekliğindeki yatırımcılar, bir sebepten kur risklerinin gerçekleşeceğini düşündükleri anda kaçarlar. Bu sefer de ülkenin parası hızla değer kaybeder. 

Uzun vadeli ve doğrudan yatırımlar konjonktürel gelişmelere bağlı olmadıklarından giriş çıkışları oynak değildir. Türkiye'de şirketi olan bir yabancı yatırımcı istese bile bir anda onu satıp çıkamaz. Fakat yatırımının değerinin düşeceğinden endişe edenler, döviz veya türev ürünler satın alarak kur risklerini yönetmeye çalışırlar. İstikrarsızlık zamanlarında bu talep de haliyle artar ve döviz kuru oynaklığını büyütür. Dolayısıyla, sermaye akımlarına açıklık döviz kuru oynaklığıyla yakından ilişkilidir. 

Dolarizasyon da denen para ikamesine gelirsek... Bir ülkede yerli para ve yabancı para serbestçe değiştirilebiliyorsa, yabancı para ödeme ve değer saklama aracı olarak yerli paranın yerini alabilir. En uç noktada, paralar birbirini tam olarak ikame ediyorsa, ikisi arasında değişim oranının nerede oluşacağı belirlenemez ("exchange rate indeterminacy"). O durumda, ekonomik temellere bağı olmayan kur para politikasıyla kontrol edilemez. Tam para ikamesi pek görülmez. Çünkü, bir defa, kimi ülkelerde yabancı para tutmak ve kullanmak konusunda hala yasal kısıtlamalar mevcuttur. İkincisi, yasal kısıtlama olmasa bile, ulusal paranın alım gücünü koruyacağına dair endişe olmayan ülkelerde, uluslararası ticaret veya yatırım için gerekmiyorsa insanlar başka paraları kullanmayı veya saklamayı tercih etmez. Fakat, ulusal para istikrarlı olmadığında istikrarlı paralarla ikame edilir. Böyle bir alternatif oluştuğunda, güven duygusunun sübjektif olarak bozulması bile yerel paradan kaçışa ve ani değer kaybına yol açar. Para ikamesi ne kadar yaygın ve kolaysa döviz kuru hareketi o kadar hızlı ve büyük olur. (Para ikamesini şurada açıklamıştık.)

Biz ne yaşadık?

İktisat tarihimizde sermaye hesabı serbestleşmeden önce, ödemeler dengesi sorunları sebebiyle birçok defa devalüasyon yapıldı. Serbestleşme 1980'lerde başladı ve 1989'dan itibaren yabancı paraları alıp satmanın, bunlarla banka mevduatı açmanın ve kredi kullanmanın önündeki yasal engeller kalktı. Bu tarihten sonra merkez bankasının döviz kurunu kontrol ettiği dönemde biri 1994 ve diğeri 2001 yılında olmak üzere iki büyük kur krizi yaşandı. 2001 krizinden sonra döviz kuru dalgalanmaya bırakıldı ve kur piyasada belirlendi. Bu dönemde, nasıl olduğu ayrı bir mevzu, (şuradan görülebilir) TL önce reel olarak değerlendi, sonra değer kaybetti. Koşullara göre döviz kurundaki eğilimlerin değişmesi, yukarıda açıkladığımız gibi, bir seferde büyük bir devalüasyon yapma ihtiyacını ortadan kaldırıyordu. Fakat bunun sert kur hareketlerini önlemekte yeterli olmadığını son yıllarda yaşayarak gördük. 

Aşağıdaki grafik, 2018-2021 yıllarında  her sene 1 Ocak tarihini 100 kabul ederek, ilerleyen tarihlerde kurun buna göre ne oranda değiştiğini gösteriyor. Mavi çizgiye göre, 2018'de dolar kuru Haziran ayına kadar kademeli olarak yaklaşık yüzde 15, Ağustos ayına kadar da yaklaşık yüzde 20 yükselmiş. Ağustos'ta ABD ile bozuştuğumuzda artış oranı yüzde 45'e ulaşmış. Sonraki gerilemeyle birlikte yılın tamamındaki yükseliş yüzde 23 olmuş. 2019 diğer yıllara göre nispeten sakin geçmiş. 2020'de kur kabarmış ama patlamamış. 2021'de ise Eylül'e kadar yaklaşık yüzde 5, sonra hızlanarak Kasım ortasına kadar yüzde 15 artış olduktan sonra film kopmuş. Aralık ortasında birikimli kur artışı yüzde 40'a çıkıp bir anda 20'nin altına gerilemiş ve yılı yüzde 29'da kapatmış. 

2018'deki döviz kuru şokunu zamanında (şurada) değerlendirmiştik. O dönem yaşanan sermaye çıkışı ve para ikamesine parasal sıkılaşma ve finansal regülasyonlarla karşılık verildi. ABD ile yaşanan sorun da tatlıya bağlanınca, döviz kuru istikrar kazandı ve daha büyük krizlerin ortaya çıkması engellendi. Faiz artırarak parasal sıkılaşma yapmak böyle durumlardaki alışılmış ("ortodoks") yöntemdir. Sermaye hareketlerini engelleyen regülasyonlar ise pek öyle değildir. O dönemde bankaların yurtdışı bankalarla yaptığı türev işlemlere büyük kısıtlamalar getirildi. Bu kısıtlamalar, daha sonra biraz esnetilmekle birlikte bugün de yürürlükte bulunuyor. Maliyetinin ne olduğu ayrı bir konu ama, bu yolla oynaklığı yüksek bir takım finansal işlemler oldukça azaltıldı. 

2019-20 döneminde döviz kuru oynaklığı nispeten az görünüyor. Özellikle, grafikteki gri çizginin 2020 Haziran-Temmuz aylarında neredeyse sabit gitmesi dikkat çekici. Fakat bu oldukça yanıltıcı. Arka planda, 2020'de pandemi sebebiyle büyük sermaye çıkışı olduğunu, turizm gelirlerinin çöktüğünü ve ekonomiye destek için büyük bir parasal genişleme yaratıldığını anımsayınca, bunun doğal olmadığı anlaşılıyor. Adeta bir kur çıpası görünümü veren bu durum, merkez bankasının döviz rezervleri satılarak sağlandı. Kamuoyunun sonradan öğrendiği bu satışı finansal piyasalardaki aktörler elbette fark ettiler. Döviz rezervleri sınırlı bir merkez bankası kur hedefiyle uyumsuz bir parasal genişlemeye gittiğinde ne olacağını birinci nesil kur krizi modelinde anlatmıştık. Buna göre sonunda ya bu uyumsuz politikadan vazgeçilecekti ya da büyük bir devalüasyon olacaktı. O dönem önce ikisinin ortası bir şey yapıldı. Para politikası örtülü bir şekilde sıkılaştırıldı ve döviz kuru yavaş yavaş serbest bırakıldı. Sonra da sorumlu bakan ve merkez bankası başkanı değiştirildi ve Kasım'dan sonra alışılmış yöntemle faiz artılarak durum kontrol altına alındı. Lakin cumhurbaşkanı bu yöntemden hazzetmemiş olacak ki, tez zamanda gelenler gönderildi ve sıkı para politikasından vazgeçildi.

2021 Eylül ayında merkez bankası politika faizini indirmeye başladığında da kur yükseldi. Buna rağmen faiz indirimlerine devam edilmesinden, Türk lirasının değer kaybının bilinçli bir tercih olduğunu anlıyoruz. Fakat Aralık ayındaki son faiz indiriminden sonra iş şirazesinden çıktı. Tasarruflarının enflasyon karşısında eriyeceğini gören vatandaşlar Türk lirasını terk etmeye başladı. Onlar döviz aldıkça kur çıktı, kur çıktıkça onlar aldı... O noktadan sonra merkez bankası açıktan döviz satarak kur artışını durdurmaya çalışsa da fayda etmedi. Devlet paniği tasarruf sahibine, TL üzerinden en az döviz kuru artışı kadar getiriyi garanti eden bir mekanizma ("kur korumalı TL mevduat") sunarak durdurabildi. Ardından bir süre yoyo gibi hareket eden kur son zamanlarda duruldu.

Peki bundan sonra döviz kurlarına istikrar gelir mi?  Türkiye ekonomisinin hali bir dengeye benzemediğinden, buna olumlu bir cevap vermek güç. Su anda yurtiçi faizler enflasyonun çok altında baskılanmaya çalışılıyor. Bu politika Aralık'ta büyük bir reaksiyon yarattı. Buna karşı getirilen kur korumalı mevduat mekanizması, tasarrufunu koruma derdinde olan vatandaşın dövize hücumunu kesti. Ama mesele bununla bitmiyor. Birincisi, bu mekanizmayla kur riskleri kamunun üzerine yükleniyor. Eğer döviz kuru belirlenen TL faizin üzerinde artarsa aradaki farkı hazine veya merkez bankası ödeyecek. Bu, varlıklı kişilerin ve şirketlerin bankadaki paraları oranında devletten sübvansiyon almaları demek. Üstelik kur krizi ne kadar büyük olursa devletin yapacağı ödeme o kadar büyük olacak. Ayrıca, bankalar düşük faizle topladıkları mevduatla kredi verip kamunun sırtından kar edecekler. Nasıl bakarsanız bakın, bu çok çarpık bir durum. İkincisi, döviz kurunun faizden az arttığı durumda, enflasyon yüksek kaldığı sürece Türk lirası reel olarak hızla değerlenecek. Paramız şu anda aşırı değersiz olduğundan bu dengelenme olarak görülebilir. Ancak bunun sürekli devam etmesi mümkün değil, çünkü değerli para ve gevşek para politikası cari işlemler dengesinin giderek bozulmasına yol açar. Enflasyon çabuk düşer ve faiz ve kur artışıyla uyumlu bir yere gelirse ne ala. Ama parasal sıkılaşma yapmadan enflasyon kendiliğinden nasıl düşsün? Bana sorarsanız, tutarlı makroekonomik politikalar uygulayıp Türk lirasına güven kazandırmadan ve enflasyonu düşürmeden bize rahat yok.

Zaman tutarsızlığı her yerde

Zaman tutarsızlığı veya dinamik tutarsızlık, davranış bilimi ve oyun teorisi çerçevesinde incelenen bir problemdir. Bir karar alıcının tercihlerinin zaman içinde değişmesiyle ortaya çıkar ve optimal olmayan sonuçlara yol açar. Mikrodan makroya birçok iktisadi uygulaması vardır. Örneğin, bireysel olarak tasarruf edememek, sağlıklı bir yaşam sürememek gibi kimi davranışsal sorunların altında birey tercihlerindeki zaman tutarsızlığı yatar. Makroiktisatta, ekonomik ve siyasi koşullara göre değişen kamu tercihleri ekonomi politikalarını etkileyen dinamik tutarsızlıklara yol açar. Para politikasında, merkez bankalarının fiyat istikrarına odaklı bağımsız kurumlar olması bu sorunu aşmak amacıyla çıkmış bir kurumsal düzenlemedir. Bunun dışında, mülkiyet haklarının korunmasıyla ilgili kamu tercihlerinde de dinamik tutarsızlıklar görülebilir. Kısaca açıklayalım.

Tasarruflar

Hayatımızda kimi zaman uzun vadede zararlı çıkacağımız ve pişman olacağımız kararlar alırız. Kendisine hakim olamayarak sağlıksız alışkanlıklar edinmek böyle bir şeydir. İktisatçıları daha yakından ilgilendiren konu ise tasarruf davranışlarıdır. Normalde insanların gelirlerinin yüksek olduğu dönemlerde ve gençlik yıllarında zor zamanlar ve yaşlılık için para biriktirmeleri beklenir. Fakat birçok insan bunu yapmakta zorlanır. Elbette herkes için tek bir ideal davranış kalıbı olduğunu iddia edemeyiz. Fakat kişinin geçici dürtülere uyarak fazla harcama yapması ve kendisi için ideal birikimi sağlayamaması bir sorundur. (Zaman tutarsızlığını davranışsal iktisat bağlamında ele alan bir makale için bkz.)

Dürtülere karşı kişinin kendisini nasıl kontrol edebileceği psikolojinin konusudur. İktisatçılar, bu dürtüler karşısında, hangi araçların kişileri doğru tasarruf davranışına yönlendirebileceği ve kamu politikalarının bu konuda ne rol oynayabileceği ile ilgilenir. Birçok insanın yaptığı en basit şey ev almaktır. Niye? Çünkü bir defa, gayrimenkul birikimin değerini koruyan ama likit olmayan bir varlıktır. Onu satmak yastık altındaki altını bozdurmak kadar kolay değildir. Bu da insanları daha yavaş ve planlı hareket etmeye zorlar. İkincisi, konutun krediyle satın alındığı durumlarda, kişi krediyi geri ödemek zorunda olduğundan mecburen tüketimini kısar. Böylece kişi krediyle ev alarak gelecekteki kendisini bağlamış olur.

Gayrimenkul yatırımı dışında, günümüzde sigorta ve bireysel emeklilik sistemleri gibi risklerden korunmayı ve birikim yapmayı kolaylaştıran araçlar var. Bunlar gönüllülük esasına dayanan piyasa temelli araçlar oldukları için, insanların ihtiyaçlarına göre en iyi seçimi yapmalarına imkan verir. Bunun dışında, devletin sosyal güvenlik sistemi toplumdan sağlanan kaynakla emeklilik, sağlık ve işsizlik sigortası gibi hizmetleri yürütür. Bu bir bakıma tasarrufu zorla dayatan bir sistem olduğu için, bireysel kararlardaki zaman tutarsızlığı sorununu doğrudan aşar. Fakat kamu otoritesi tarafından yönetildiği ve bireylere tercih hakkı verilmediği için başka sorunlar ortaya çıkar. (Örneğin, sosyal güvenlik sistemlerinin tasarruf eksikliğini gidermedeki etkinliğini sorgulayan bir makale için bkz.)  

Makroekonomik politikalar

Zaman tutarsızlığını makroekonomik politikalar bağlamında çalışan Finn Kydland ve Edward Prescott, bu sayede 2004 yılında Nobel ödülü kazanmıştı (bkz.). Bu çalışmaların en önemli yansıması para politikasında oldu. Para politikasının reel ekonomiye bir etkisi, enflasyonun reel ücretleri eritmesi yoluyladır. İşçi ve işveren arasındaki sözleşmeler belli periyotlarla yenilendiğinden, bir sonraki sözleşmeye kadar nominal ücret sabit kalır. Fakat bu arada mal fiyatları arttığından, işverenin ödediği reel ücret düşer. Dolayısıyla, gevşek para politikası ve yüksek enflasyon kısa vadede istihdam talebini ve üretimi teşvik eder. Bunun ülkeyi yöneten siyasiler için, halk desteğine ihtiyaç duydukları zamanlarda ne kadar çekici olabileceği açık. Böyle zamanlarda para politikasını gevşetip enflasyonun yükselmesine izin vermek, büyümeyi hızlandırıp işsizliği azaltarak iktidarın siyasi pozisyonunu güçlendirebilir. Sorun bu etkinin geçici olmasıdır. Ertesi sene ücret pazarlığı geldiğinde işçiler daha yüksek zam isteyince, zor bir ikilem ortaya çıkar. Eğer sıkı para politikası uygulanıp enflasyon düşürülmeye çalışılırsa, ücretler bu sefer enflasyondan fazla artacağından (yani reel ücret yükseleceğinden) büyüme yavaşlayıp işsizlik artacaktır. Bu yapılmazsa yüksek enflasyon kalıcı olur ve her yukarı yönlü sürprizde biraz da artar. (Burada reel ücretlerden bahsettik ama enflasyon aslında her türlü sözleşme ve borç ilişkisine tesir eder. Bu da üretim, bölüşüm ve refah üzerinde bozucu etkilere yol açar.)

Optimal para politikası, konjonktürel dalgalanmaları yumuşatarak ekonomik istikrarı sağlayacak şekilde yürütülür. Tersine, büyüme dalgasını daha da güçlendirmeyi amaçlayan ihtiyari politikalar, yol açtıkları enflasyon, cari açık gibi yan etkiler sebebiyle uzun vadede zararlıdır. Böyle sorunların önüne geçilmesi için, merkez bankalarının bağımsız olması ve kanun tarafından belirlenen çerçevede uzmanlar tarafından yönetilmesi ilkesi kabul görmüştür. Fakat genellikle bu da yetmez. Atanan uzman ekonomideki aktörleri, aldığı kararların hedeflerle uyumlu olduğuna ikna etmek zorundadır. Bunun için açık ve şeffaf olmak ve güven tesis etmek önemlidir.

Maliye politikasında aynı sorun yok mu? Olmaz mı, fazlası var. 1990'larda Türkiye siyasetinde enkaz devralmak diye bir tabir vardı. Hükümetlerin sık değiştiği bir ortamda, seçimden önce kamu kaynaklarını arzu ettiği şekilde kullanan iktidar, vergi artışı ve zam gibi kararları gelecek hükümete bırakırdı. 2000'lerde iktidar partisinin seçimlere rahat girdiği yıllarda bu sorun hafiflemişti, fakat son yıllarda bozulan siyasi istikrarla beraber kamu maliyesinde de kötüleşme oldu. Dünyada da siyasi süreçlere bağlı olarak kamusal tercihlerin değişmesi ve bu yüzden aşırı kamu harcaması, bütçe açığı ve borç gibi ekonomik sonuçların ortaya çıkması politik iktisat alanında incelenen başlıca meselelerdendir. (Örnek için bkz.)

Demokratik bir toplumda maliye politikası bağımsız bir kuruma havale edilemez. Kimden ne kadar vergi alınacak, nereye harcanacak, ne kadar yatırım yapılacak ve gelecek kuşaklara ne kadar borç bırakılacak gibi ülke kaynaklarının kullanımıyla ilgili kararları vatandaşların seçtiği temsilciler almak durumunda. O zaman ne yapılabilir? Liberal bir bakışla, devleti küçültecek reformlar yapmak (örneğin kamu bankalarını özelleştirmek) otomatik olarak zaman tutarsızlığı sorununu hafifletir. Bunun haricinde, AB'nin Euro'ya üye ülkelere uyguladığı Maastricht kriterleri ve IMF programlarındaki performans kriterleri gibi, zorlayıcı yaptırımları olan düzenlemeler aşırılıkları engelleyebilir. Denetimi ve yaptırımı olmayan kurallarsa bağlayıcı olmaz. Kamu politikalarının şeffaf bir şekilde yürütülmesi de seçmene sandıkta denetim yapma imkanı verir. Fakat seçmen davranışını birçok şey belirlediğinden bunun tek başına mali disiplini sağlaması zor.

Mülkiyet hakları

Kişi bir yatırım yapıyorsa, satın aldığı varlığı dilediği gibi kullanmak, onun getirisinden faydalanmak ve dilediği zaman onu satmak ister. Bu gayrimenkul alan için de böyledir, bir şirkete ortak olan için de, borç veren için de, fikir ve sanat eseri üretenler için de... Bunu garanti altına alan yasal düzenlemeye mülkiyet hakkı denir. Mülkiyet haklarının belirlenmesi ve korunması arzu edilen yatırımların gerçekleşmesi için gereklidir. Elbette mülkiyet hakkı sınırsız olamaz. Örneğin, kişi sahip olduğu araziye istediği gibi bina dikemez. Savaş gibi olağanüstü durumlarda, her türlü hak ve özgürlüğü sınırlayan devlet bu konuda da tedbirler alır. Normal zamanlarda da kamu yararı varsa (mesela yol yapmak için) devlet özel mülkleri sahibine değerini ödeyerek kamulaştırabilir. Burada önemli olan şey kısıtlamaların makul ve yasal olmasıdır. Bunun ötesinde mülkiyet haklarının beklenmedik şekilde çiğnenmesi veya geri alınması tehlikesi varsa, zaman tutarsızlığı ortaya çıkar.

Fikri mülkiyet alanında, dünyada son zamanlarda koronavirüsle ilgili aşı ve ilaçlar için patent haklarının askıya alınması tartışılıyor. Buna karşı çıkanların (örneğin bkz.) bir tezi zaman tutarsızlığına dayanıyor. Nasıl? Dünyada tıbbi araştırmalar yapan irili ufaklı çok sayıda firma var. Pandemi ortaya çıktığında, bunların içinde aşı geliştirebilecek bilgi ve tecrübesi olan yüzlercesi, büyük ilaç şirketleri ve devletlerle işbirliği yaparak çalışmaya koyuldu. Bunlardan birkaç tanesi de işe yarayan aşılar geliştirip yaygın kullanıma sokabildi. Çoğunun boşa gideceğini bile bile harcanan onca emek ve para sayesinde, süreç başta öngörülenden de hızlı ilerledi. Bu gelişmelerin arkasında geçmişten bugüne sistemi işleten, fikri mülkiyet haklarına güvenerek risk alan ve yatırım yapan büyük bir finansal sermaye var. Bu güven sarsılırsa, gelecekte yenilik üreten çalışmalara finansman azalabilir. Diğer taraftan,  patentlerin askıya alınmasından yana olanlar (örneğin bkz.), mevcut durumun olağanüstü olduğuna dikkat çekerek, ilaç şirketlerinin karlarından feragat etmesi ve aşı üretiminin yaygınlaştırılması çağrısı yapıyorlar. Tabii ki, güncel tartışmalar zaman tutarsızlığının ötesinde birçok karmaşık meseleyi içeriyor. İdeal olmayan koşullarda, herhangi bir tezin mutlak doğru olduğunu söylemek gerçekçi olmaz. Sonuçta taraflar arasındaki pazarlıklarda, güç dengesine göre bir orta yol üzerinde uzlaşılacaktır diye düşünüyorum.

Kripto paralar ve para politikası

Kripto paralar, merkezi bir otoriteye gerek duymadan, şifrelenerek bir bilgisayar ağı üzerinde kayıtları tutulan dijital varlıklardır. Bunların yaygınlaşmasının yerleşik para ve bankacılık sistemlerine ne etkisi olabilir? Politika yapıcı ve düzenleyici kurumlar buna nasıl cevap verebilir? Merkez bankaları kendi dijital paralarını çıkarınca ne olabilir? Bunlara kısaca değineceğiz.

Kripto varlıklar, para olarak düşünülmüş olmakla beraber, henüz paranın fonksiyonlarını yeterince yerine getirmiyorlar. Nedir paranın fonksiyonları? Hesap birimi (unit of account), değişim aracı (medium of exchange) ve değer saklama aracı (store of value) olmaktır. Birincisi, fiyatların belirlenmesi ve işlemlerin muhasebeleşmesinde kripto paraların hesap birimi olarak kullanılması henüz gerçekleşmedi. Yani, bir ödeme yapıldığında tutar dolar, euro gibi yasal para birimleri üzerinden belirlenip ilgili kripto para birimine çevriliyor. İkincisi, mal ve hizmet alım satımında, ücret ödemesi ve kar dağıtımında, borçlanma ve borç ödemede, vergi ödemede ve benzeri ekonomik işlemlerde kullanımları, dünya genelinde yaygınlaşmakla birlikte hala sınırlı. Üçüncüsü, insanlar kripto paraları çoğunlukla spekülatif davranarak, yani değerinin gelecekte artacağı beklentisiyle alıyorlar. Bu açıdan bir değer saklama aracı olarak kullanıldıkları söylenebilir. Fakat diğer özellikleri sağlamayan, ekonomik değeri olan başka bir varlığa dayanmayan, istikrarını koruyacak bir merkez bankasının da olmadığı, bu yüzden fiyatı çok sert dalgalanan bir varlık, uzun vadede makbul bir değer saklama aracı olabilir mi, şüphe götürür. Dolayısıyla, kripto paraların geleceği spekülasyondan ziyade değişim aracı olarak rağbet görmelerine bağlı olacak diye düşünüyorum.

Değişim aracı olmak neden önemli? Çünkü ekonomik işlemleri gerçekleştirmek için bir miktar para tutmak zorunludur. Likit olmayan (kolayca paraya çevrilemeyecek) servet ödeme ihtiyaçlarını karşılamaz. Bu yüzden insanlar cüzdanlarında kağıt para, bankada mevduat hesabı bulundururlar (mevduat da resmi paraya dayanarak bankaların yarattığı bir paradır). Bunlar kişisel tercihlere ve ihtiyaçlara göre yerli veya yabancı para cinsinden olabilir. Yarın öbür gün kripto paralar değişim aracı olarak yaygınlaşırsa, insanlar bu amaçla onları da talep edip sanal cüzdanlarında tutacaktır. Böylece onların da kağıt para ve mevduat gibi bir kullanım değeri oluşacaktır.

Kripto varlıklar değişim aracı olarak yaygınlaşabilir mi? Kısa vadede bunun önünde ciddi engeller var. En başta, fiyatları düzenleyen bir merkez bankası olmadığı için, bugün bu varlıklarda spekülasyon ve fiyat oynaklığı çok büyük. Bu da ticarette kullanımınlarını caydıran riskler yaratıyor. Buna rağmen kripto paralar tercih edilecekse, kullanıcıları için alternatiflerine göre büyük avantajları olmalı. Meşru bir faktör, banka gibi aracıları ortadan kaldırarak işlem maliyetlerini azaltmaları ve yeni finasman yöntemlerinin oluşmasını kolaylaştırmaları olabilir. Gayrimeşru bir faktör ise, kayıtdışı ve hatta yasadışı işlemlerin bu yoldan rahat yapılabilemesi olabilir. Ancak gayrimeşru kullanım alanları yasal kurumların önlem almasını gerektireceği için, (ne kadar etkili olacak bilinmez ama) buna yönelik düzenlemelerin gelmesi kaçınılmaz.

Kamu otoritesi açısından kripto paraların yarattığı tek sorun vergi kaçağı ve kara para değil. Bunların yaygınlaşması dolarizasyon etkisi yapıp para politikasının etkinliğini de azaltabilir. Uluslararası bir şirket ya da yerel bir holding gibi, itibarlı bir özel kurumun kendi kripto parasını başarıyla dolaşıma soktuğunu varsayalım. İnsanların bunu kullanarak kredi aldığını, alışveriş yaptığını, ödemelerini gerçekleştirdiğini, bunu diğer para birimleriyle serbestçe değiştirebildiğini düşünelim. Bu para sadece şirket ve müşteriler tarafından değil, üçüncü kişilerce de kullanılabilir. Şirket bastığı parayla merkez bankasına rakip olup senyoraj geliri elde eder. Bu da merkez bankası için hem gelir kaybına, hem de kontrolü dışında işleyen ve kendi politika araçlarıyla ekonomiyi yönetme kabiliyetini sınırlayan bir parasal sistem oluşmasına yol açar.

Dahası, söz konusu şirketin para yaratarak üretken yatırımları finanse ettiğini düşünelim. Bu durumda parayı reel bir ekonomik faaliyete dayandırmış olur. Bu yatırımın getirisi üzerinden para tutanlara faiz ödemek suretiyle parasının istikrarını artırabilir ve ona talebi artırabilir. Bu yolla ticari bankaları aradan çıkararak, küçük yatırımcının tasarruflarına doğrudan ulaşan bir yatırım bankasına dönüşür. O zaman bankacılık sistemi de değişir. Mevcut sistemde yaratılan ve dayandığı merkez bankası parasının kat kat üzerinde olan banka mevduatları (inside money) daralır. Bu hayırlı da olabilir. Çünkü aşırı büyük para ve kredi genişlemelerinin yol açtığı istikrarsızlıkların giderilmesi daha sağlıklı bir finansal sistem yaratabilir.

Bunlar bugünden yarına olacak şeyler değil. Ekonomi bir uzun vadeli denge noktasından (steady state) diğerine bir anda sıçramaz. Geçiş süreci türlü bilinmezliklerle ve (belki de aşılamayacak) engellerle dolu olacaktır. En başta, kripto varlıkların spekülasyon aracı olmaktan çıkıp anlamlı bir ekonomik değer yaratmaya başlamaları gerek. Serbest piyasa dinamiklerinin yanında yasal düzenlemelerin nasıl ilerleyeceği de bunda belirleyici olacak. Politika yapıcı ve düzenleyici kurumlar ekonominin kontrolünün ellerinden çıkmasına kolayca rıza göstermeyeceklerdir. Ticari bankalar gibi iş modelleri değişecek çıkar grupları da yasal düzenlemelere etki etmek için lobi yapacaklardır. Sonunda su akıp yolunu bulacak mı göreceğiz.

Buraya kadar serbest piyasada ortaya çıkan ve merkezi olmayan kripto paralardan bahsettik. Ancak benzer işlevler görecek resmi dijital paraların çıkmasının önünde engel yok. Hatta bizim merkez bankamız da dahil olmak üzere, dünyadaki politika yapıcılar bu konuda çalışıyorlar. Merkez bankası kendi dijital parasını çıkarırsa ne olur? Öncelikle bunun bir fark yaratması için, yukarıda bahsettiğimiz şekilde alternatif dijital paraların kendisine rakip çıkmasını engellemesi lazım. Bu durumda örneğin, kira, maaş, fatura, borç gibi ödemeleri elektronik olarak yapmak veya ödeme almak için banka hesabı kullanmaya gerek kalmaz. Doğrudan merkez bankası parası kullanılabilir. Bu durumda para tabanı genişler ve daha çok senyoraj geliri sağlanabilir. Ayrıca, bankaların merkez bankasındaki hesaplarına halihazırda uygulandığı gibi, dijital paraya da bir politika aracı olarak faiz uygulanabilir. Buna paralel kağıt ve madeni para kullanımı kaldırılır (veya en azından ciddi şekilde kısıtlanırsa) bu faiz gerektiğinde eksi yapılabilir. Böylece Avrupa, Amerika ve Japonya gibi çok düşük enflasyonlu ülkelerde para politikası uygulamayı zorlaştıran bir engel kaldırılabilir. Ticari bankalar içinse, bu sefer merkez bankası kendilerine rakip çıkacağından, yine bir dönüşüm olmak zorunda. En azından vadesiz mevduatlardan bedava faydalanmak, hatta ücret alıp gelir sağlamak herhalde ortadan kalkar.

Finansal teknolojilerin nasıl gelişeceğini, serbest piyasa dinamiklerinin ve yasal düzenlemelerin nasıl şekilleneceğini zaman gösterecek. Ben doğduğumda bırakın interneti, ülkemizde özel televizyon bile yoktu. Sıradan insanın ilgi duyduğu yazılı, sesli, görüntülü içeriğe anında ulaşması, hatta içerik üreterek sesini dünyaya duyurması hayal dahi edilmezdi. Bugün doğan nesiller de belki sonraki kuşaklara şöyle anlatacaklar: "Bir zamanlar kağıt para diye bir şey vardı. Para evin yakınında banka şubesi denen yerlere veya ATM denen cihazlara yatırılır, ihtiyaç olunca çekilirdi. Kredi kullanacaklar da bankalara gider, orada birikmiş tasarrufları kullanırdı."

Son olarak, daha fazla bilgi arayanlar, AB'nin bir araştırma kurumu tarafından hazırlanmış ve bu yazıyı yazarken faydalandığım şu rapora bakabilir: link

Amerika ve Avrupa'nın büyüme farkı

Yabancı bir platformda, 2008 krizinden pandemi öncesine kadar ABD ve Avrupa ülkelerinin büyüme performanslarının neden farklılaştığına dair bir soruyla karşılaştım. Konuyu ilginç bulduğum için, verdiğim cevabı burada da paylaşmak istedim.

Öncelikle, farklı para birimi kullanan ülkeler için dolar cinsi nominal GSYH değerlerini karşılaştırmak yanıltıcıdır. Çünkü yerel para birimi ile ABD doları arasındaki kur, dolar cinsinden ölçülen GSYH'yi değiştirir. Nominal ABD GSYH'si de ABD enflasyonu nedeniyle yükselme eğilimindedir. Bu nedenle, anlamlı bir karşılaştırma için, satın alma gücü paritesine göre düzeltilmiş, kişi başına reel GSYH kullanılmalıdır. Bunun gelişimi şu grafikte görülüyor: bkz.

Grafiğe göre, İtalya dışındaki Avrupa ülkelerinde, 2019'daki kişi başına düşen GSYH 2008'dekinden daha yüksek. ABD ekonomisi çoğu büyük Avrupa ekonomisinden daha iyi performans göstermiş. Ancak Avrupa ülkeleri arasında büyük bir ayrışma var. Almanya'nın büyüme hızı ABD'ye çok yakın ve istikrarlıyken; İngiltere, Fransa ve İspanya'da farklı büyüme hızları ve uzun vadede düşük bir büyüme ortalaması görülüyor. İtalya'da ise bu dönemde ortalama büyüme negatif. 

Farklılaşmanın yapısal sebepleri arasında verimlilik artışı, demografi, vergi ve bölüşüm politikaları, piyasa düzenlemeleri ve sosyal politikalar sayılabilir. Örneğin, Avrupa genelinde daha yüksek vergiler ve sosyal transferler, daha kısıtlayıcı piyasa düzenlemeleri var. Nüfusun yaşlanması da Avrupa'da daha büyük bir sorun. Ayrıca makroekonomik politikalar Avrupa'da daha az koordineli çalışıyor, çünkü ABD'nin aksine AB birleşik bir devlet değil. Avrupa Merkez Bankası'nın para politikası, üye ülkeleri farklı etkileyen şoklara karşı tek başına yeterli olamıyor. Bu eksikliği gidermek üzere, Avrupa içinde kaynak transferi yapacak ortak bir mali otorite AB'de bulunmuyor. ABD'nin parasal, mali ve düzenleyici kurumlardan oluşan oturmuş bir sistemi varken, AB'nin kurumsal yapısı hala gelişme aşamasında bulunuyor. İngiltere'nin AB'den çıkmasını ve çeşitli ülkelerde para birliğinin sorgulanmasını (birçok ülke para birliğine hiç girmedi zaten), bu kurumsal zayıflıklardan doğan hoşnutsuzlukların işareti olarak görebiliriz.

Kırılgan olmanın bedeli

Dünyada pandemi sonrası uygulanan ekonomi politikalarının iki boyutu var: stabilizasyon ve sosyal destek. Pandemi yüzünden düşen arzın üzerine, oluşacak talep eksikliğinin ekonomik daralmayı derinleştireceği düşünüldü ve istikrar politikalarıyla bu giderilmeye çalışıldı. Çoğu ülkede merkez bankaları faizleri olabildiğince düşürdü, finansal piyasalara bol likidite sağladı. Maliye politikalarıyla pandemiden en çok etkilenen kesimlere yönelik nakit ve kredi destekleri verildi. Borçlanma kabiliyeti güçlü devletler, bütçe açıklarını genişletti. Böylece hastalığın yol açtığı maliyetler toplum içinde ve bugünden yarına paylaştırıldı.

Ülkemizde, pandemi dönemindeki nakit yardımlar gelişmiş ülkelere göre mütevazı kaldı. Döngü karşıtı (countercyclical) para ve kredi politikalarıysa oldukça güçlüydü. Para politikası gevşetildi, finansal düzenlemelerle bankalar kırbaçlandı. Kredi genişlemesi, nakit yardımların eksikliğini bir ölçüde telafi etti.  Devlet işletmelere kefil olarak onların borçlanmasını kolaylaştırdı. İhtiyacı olan bireylere sağlanan düşük faizli krediler onları ayakta tuttu. Konut kredileri, piyasaya likidite sağladı, konutların el değiştirmesini kolaylaştırdı. Haziran ayından itibaren ekonomi de açılınca, kredi genişlemesinin desteğiyle reel ekonomideki daralma hızla tersine döndü.

Sorun şu ki, devlet emir komutayla bazı düzenlemeler yapabilir (faizleri düşürebilir, kredi arzını artırabilir) ama kaynak kıtlığının yarattığı maliyetlerden kaçınamaz. Pandemi sonrası uygulanan politikalar enflasyon, cari açık, dolarizasyon, sermaye kaçışı, döviz rezervlerinin erimesi, bankaların kredi risklerinin büyümesi gibi öyle büyük sorunlar yarattı ki, bugünü kurtarmaya çalışırken ekonominin geleceği tehdit altına girdi. Böyle gitmeyeceği görüldüğü için, salgının tekrar yayılmasına rağmen, bir süredir döngü yönünde (procyclical) sıkılaştırma yapılmaya başlandı. Son dönemde faizler arttırıldı, kredileri teşvik eden düzenlemeler kaldırıldı, kamu bankaları ayağını gazdan çekti. Bu tedbirler döviz kurlarını ve Türkiye'nin risk primini aşağı çekti ama bu sefer de tekrar ekonomik daralma tehlikesi ortaya çıktı.

2020 Mart ayından bu yana olan bitenin kabaca özeti bu. Burada şu iyi, bu kötü yapıldı diye tartışmaya gerek yok. Çünkü, bir defa, sorumlu bakan ve merkez bankası başkanına zaten fatura kesildi. İkincisi, son bir senede ne olduğu aslında teferruat. Böyle bir krize girerken ülkenin (merkez bankasında, hazinesinde, varlık fonunda vs.) yüksek miktarda nakit varlığı yoksa, hazinesi piyasadan rahatça istediği kadar borçlanamıyorsa, hele merkez bankasının enflasyon ve dolarizasyon gibi dertleri varsa, krizle mücadele kabiliyeti baştan zayıf demektir. Sonrasında toplumdan gelen talepler yeterince karşılanamayıp baskı arttığında bocalamak kaçınılmaz. Dolayısıyla, neden bu durumda olduğumuzu anlamak için daha gerilere bakmak lazım.

Türkiye son yirmi yılda dış finansmanla gelişen, borçlanmayla gelecekten bugüne refah transferi yapan bir ülke oldu. Bu sayede sağlanan kredilerle tüketiciler ev, araba, eşya sahibi oldu; şirketler yatırım yaptı, büyüdü; devlet yollar, köprüler, havaalanları, hastaneler, okullar yaptırarak kamunun hizmetine soktu. Bunlar yapılırken (başta döviz riski olmak üzere) bir takım riskler de fazlaca alındı. Böyle bir ülkede büyük döviz rezervlerinin olması mümkün değildi. İşler kötü gittiğinde ülkenin finansal varlıklarına (parasına, hisse ve borç senetlerine vs.) güvenin azalması kaçınılmazdı. Bunun Türkiye ekonomisini "kırılgan" yaptığı, sermaye akımı kesilirse zorluklar çıkacağı biliniyordu.  Riskleri azaltmak için geçmişte bazı adımlar atıldı, fakat esaslı bir reform yapılmadı ve ekonomi şoklara açık kaldı.

Son senelerde artan siyasi ve ekonomik istikrarsızlık durumu kötüleştiriyor. Ancak, Türkiye'nin kırılganlığı asıl ekonominin gümbür gümbür büyüdüğü, yabancı yatırımcıların oluk oluk kaynak akıttığı dönemlerde oluştu. Şimdi salgın geçse (inşallah) ve kısa vadeli sermaye girişi hızlansa (ki ortamda buna müsait, büyük merkez bankaları para pompalıyor), büyüme coşar ve bu sorunu yine unuturuz. Neticede, hızlı kalkınma ve istikrar arasında bir tercih yapıyoruz. Bugün yaşadığımız sıkıntı ve bocalamalar geçmişte yaptığımız seçimlerin bedeli. Geleceğimizse bugünkü seçimlerimizle belirlenecek.

Enflasyon verilerine neden güvenilmiyor?

Türkiye'de ekonomik ve siyasi istikrar bozuldukça enflasyon hassasiyeti arttı, resmi verilere güven azaldı. Aslında enflasyon tartışması yeni ve bize özgü bir şey değil. Tüm dünyada zaman zaman verilerin sorgulandığı olur. Getirilen itirazların bir kısmı bilgi eksikliğinden kaynaklanır ve haksızdır. Bir kısmı istatistiklerin doğasıyla ilgili teknik kusurlardır ve her yerde görülür. Bir kısmı da kurumsal yapısı zayıf ülkelerde veri kalitesinin düşmesiyle ilgilidir. 

 

Formel iktisat eğitimi almadan enflasyonu anlamak zordur. Verileri doğru yorumlamak için, onların neyi nasıl ölçtüğünü bilmek ve matematiğini kavramak gerekir. Bunların eksikliğinden kaynaklanan en yaygın hata, fiyat seviyesi ve artış oranının karıştırılmasıdır. Enflasyon, fiyat endeksinin artış oranıdır. Enflasyon yükseliyorsa, fiyatlar daha hızlı artıyor; düşüyorsa, artış hızı yavaşlıyordur. En önemlisi, enflasyonun düşmesi, fiyat seviyesinin düşmesi anlamına gelmez. Fiyat seviyesi ancak enflasyon eksi olduğunda düşer.

 

Ülkemizde başlıca fiyat endeksi tüketici fiyatlarının genel seviyesini ölçen TÜFE'dir. Bu endeks çok sayıda mal ve hizmet fiyatının ağırlıklandırılmasıyla oluşturulur. Madde fiyatlarındaki değişimler genel endekse ağırlığı kadar etki eder. Bu ağırlıklar ülke genelindeki tüketim kalıplarına göre belirlenir.  Çok tüketilen ürünlerin madde sepetinde ağırlığı yüksek, az tüketilenlerin ağırlığı düşüktür. Tüketim kalıplarındaki değişikliğe göre her yıl madde ağırlıkları güncellenir; kimi ürünler sepetten çıkarılır, kimileri eklenir. 

 

Enflasyon oranı, fiyat endeksinin bir zaman dönemi içindeki yüzdelik değişimi olarak hesaplanır. Dönem içinde yapılan fiyat artışları enflasyonu yükseltirken, fiyat artışı tekrarlanmazsa dönem bitince enflasyon düşer. Örneğin, Ekim 2020'de elektriğe zam yapıldığında, bunun etkisi Ekim 2021'de yıllık enflasyondan çıkar. Döviz kuru, petrol fiyatı, vergi gibi unsurlardaki tek seferlik yükseliş veya düşüşlerin enflasyon oranına etkisi de aynı şekilde geçicidir.

 

Makroiktisadi açıdan, kısa vadeli dalgalanmalar değil enflasyonun orta vadedeki eğilimi önemlidir. Bu da enflasyon beklentileri ve bazı yapısal unsurlarla (örneğin, kira ve ücretlerin ne ölçüde geçmiş enflasyona göre belirlendiğiyle)  yakından ilişkilidir. Dolayısıyla, para politikası, enflasyon hedefi ve beklentilerin uyumlu olması ve yapısal sorunların üzerine gidilmesi, enflasyondaki geçici yükseliş ve düşüşlerden daha önemlidir.

 

Fiyat endeksleri makroekonomik göstergelerdir. Para politikası uygulayacaksak, para teorileriyle uyumlu fiyat göstergelerine ihtiyaç duyarız. Fakat mikro düzeyde, herkesin yaşadığı yöreye, gelir düzeyine, aile yapısına, yaşam tarzı ve tercihlerine göre tüketim harcamaları değişir. Örneğin, benim arabam yoksa ve almayı da düşünmüyorsam, otomobil, benzin, yedek parça ve servis gibi şeylerin fiyatları beni ilgilendirmez. Tersine otomobil alacaksam, en çok onun fiyatı ilgilendirir. Fakat istastistik kurumu herkese özel bir gösterge hesaplayamaz. Dolayısıyla, herkesin maruz kaldığı enflasyonun farklı olması, bazı insanların yaşam maliyetlerinin genele göre çok artması doğaldır.  

 

Enflasyon sepeti içinde bazı maddelerin fiyatları hızlı, bazılarının yavaş artar; bazılarınınkiyse düşer. Gördüğüm sık yapılan bir hata, belli maddelerdeki fiyat değişimine odaklanıp sepetin tamamının göz ardı edilmesidir. Oysa döviz kurları, petrol fiyatları, hava koşulları, vergi oranları, son dönemde pandemi gibi türlü etmenler farklı maddeleri farklı şekilde etkiler. Örneğin, döviz kurunun artması ithal mal fiyatlarının yükselmesine yol açarken, aynı anda petrol fiyatı düşüyorsa başka mallar bunu dengeleyebilir. Fiyatı oynak ve ağırlığı yüksek maddelerdeki dalgalanmalar genel enflasyonun beklenenden yüksek ya da düşük gelmesine yol açabilir. O yüzden hesap etmeden, üstünkörü yargılarda bulunmamak gerek. 

 

Enflasyonun ölçümündeki teknik bir sorun, ürünlerdeki kalite artışlarının fiyat endekslerine nasıl yansıtılacağıdır. Cep telefonu, bilgisayar, otomobil gibi birçok ürünün teknolojisi zamanla gelişir. Bu yüzden, bugünkü yeni iPhone modeli ile önceki bir model aynı kabul edilmez ve yeni modelin eskisinden daha pahalıya satılması enflasyon hesabına yansımaz. Aynı modelin fiyatına zaman içinde bakıldığındaysa, teknoloji eskidikçe fiyatın azaldığı görülür. Bir vakitler bu konuyla ilgili,  Avrupa'da telefon fiyatlarının nasıl değiştiğini (şurada) hesaplamış ve buna dair endeksin zamanla düştüğünü görmüştüm. Türkiye için de bu grupta euro cinsinden bakınca çok, lira cinsinsinden bakınca az bir fiyat düşüşü görülüyor. 

 

Pandemi döneminde ortaya çıkan ciddi bir sorun ise tüketim kalıplarının hızla değişmesi oldu. Hastalığın yayılmasına göre ekonomilerin kapanıp açıldığı, tüketici davranışlarının kökten değiştiği bu dönemde, normal tüketim kalıplarına göre belirlenen madde sepetleri geçerliliğini yitirdi. İnsanların dışarıda yemek, seyahat, tatil gibi harcamaları azaldı; ev eşyaları ve internet hizmetleriyle ilgili harcamaları arttı. Mantıken enflasyondaki ağırlıkların da buna göre değişmesi lazım ama pratikte bu mümkün değil. Dünyadaki akademik çalışmalar (bir tanesi şurada) bu sorunun enflasyon göstergelerinde belirgin çarpıklıklara yol açtığını ve enflasyonun duruma göre düşük veya yüksek hesaplandığını ortaya koyuyor.

 

Bunların haricinde kurumsal yapısı zayıf ülkelerde veri kalitesinin bozulduğu da görülür. Geçmişte Yunanistan'ın kamu maliyesine dair verileri çarpıtarak AB'yi kandırdığı ispatlanmıştı. Birkaç yıl önceye kadar Arjantin'in enflasyon verilerinin de yalan olduğunu herkes kabul ediyordu. Bizde bugüne kadar TÜİK'in enflasyonu kasten düşük çıkardığını ispat eden bir tespitle karşılaşmadım. Son zamanlarda alternatif enflasyon hesabı yapan oluşumlar ortaya çıktı ama bunların TÜİK'ten daha doğru hesap yaptığına dair kanıt yok. 

 

TÜİK ile ilgili rahatsız olunacak şeyler yok mu? Var tabii. Her şeyden önce, böyle teknik bir kurumun üst yönetimi değiştirilip oraya siyasi atamalar yapılırsa, sağduyu sahibi herkes bundan rahatsız olur. Uzun vadede ülkemizin iyiliği için, (devlet içinde yargı, ekonomide merkez bankası gibi) bazı kurumların siyasetten uzak olması, itibarlı ve uzman kişilerce yönetilmesi, kamuoyuna karşı şeffaf olunması ve hesap verilmesi lazım. Ekonomi yönetiminin değiştiği, reformlar yapılacağı söylenen bir dönemde TÜİK'e de el atılsa hiç fena olmaz.

Para ikamesi-dolarizasyon

Para ikamesi, yurtiçindeki işlemlerde ulusal paranın yerini uluslararası bir para biriminin almasıdır. İkamede en çok kullanılan para birimi dolar olduğundan olsa gerek, buna dolarizasyon da denir. Ancak duruma göre ikame aracı olarak euro, yen veya pound gibi diğer başlıca para birimleri de kullanılabilir. Ulusal paranın hızlı değer kaybettiği ve enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde para ikamesi yaygındır. Paranın üç işlevi arasından, değer saklama aracı olma (store of value) işlevi bundan ilk olarak etkilenir ve tasarruflarını koruma derdinde olan insanlar birikimlerini yabancı para cinsi varlıklarda değerlendirir. Sonraki aşamalarda ödeme aracı (medium of exchange) ve hesap birimi (unit of account) işlevleri de yabancı paralara geçebilir.

Bizde 1980'li yıllara kadar döviz işlemleri serbest değildi. Sonrasında 1989'dan itibaren yabancı paraları alıp satmak, bunlarla banka mevduatı açmak veya kredi kullanmak tamamen serbest hale geldi. Sonrasında enflasyonun çok yüksek olduğu 1990'li yıllarda yabancı para kullanımı yaygınlaştı. O zamanlar bankalar dolara ve marka en yüksek faiz sloganlarıyla mevduat toplardı. Çeşitli mal fiyatlarının, konut kiralarının, beyaz yakalı maaşlarının da yabancı parayla belirlenmesi yaygındı. Sonrasında 2000'li yıllarda enflasyon düşünce bunlar azaldı. Hatta tersine, dövizle tasarruf etme yerine, daha sonra başka sorunlara yol açacak olan yurtdışından borçlanma ve döviz cinsi kredi kullanımı arttı. Son senelerde ise Türk lirasındaki değer kaybı, artan enflasyon ve bastırılan Türk lirası faizleriyle beraber tasarruf sahipleri tekrar liradan kaçmaya başladı.

Aşağıdaki grafik merkez bankasının haftalık verilerine göre, bankalardaki yabancı para mevduatın toplam mevduat içindeki payını gösteriyor. 2013 yılında yüzde 30 olan ve sonrasında istikrarlı olarak artan bu oran, geçen yıldan bu yana yüzde 50-55 arasına yerleşmiş durumda. Makroekonomik koşullardaki istikrarsızlık sürerse oranın daha da yükselmesi şaşırtıcı olmaz.

Dolarizasyonun ne zararı var? Para politikası açısından, para birimleri arasındaki geçişkenlik döviz kuru ve para tabanında dalgalanmaya yol açtığından istikrar politikalarının etkinliği azalır. Örneğin, talep düşüşünden kaynaklı bir yavaşlamayı tersine çevirmek için uygulanan parasal genişleme, yabancı para kullanımının yaygın olduğu bir ekonomide döviz talebinde hızlı bir artışa ve kur etkisiyle enflasyonda yükselişe yol açar. Bu da uygulanabilecek parasal genişlemeyi sınırlar. Bu yüzdendir ki, parasını sadece kendi vatandaşının değil bütün dünyanın tuttuğu ABD yüksek enflasyon korkusu olmadan muazzam parasal genişleme adımları atabilirken, bizde parasal genişleme döviz kuru ve enflasyonda ciddi yükselişe sebep olur.

Dolarizasyon varsa, ilk akla gelen doğrudan buna yönelik tedbir almak olur. Nitekim son yıllarda ülkemizde döviz talebini engelleme amacıyla birçok önlem alındı. Örneğin, döviz alımlarına işlem vergisi getirildi; bankacılık düzenlemeleri yoluyla yabancı para mevduat faizlerinin düşmesi sağlandı; Türk lirası mevduatı cazip kılmak için buradan edinilen faiz gelirleri üzerindeki vergiler düşürüldü... Bunlar hemen aklıma gelenler. Çok ihtiyaç duyulursa döviz işlemlerine kısıtlamalar getirilerek dolarizasyon cebren durdurulmaya da çalışılabilir. Lakin böyle tedbirler altta yatan sebepleri ortadan kaldırmadığından ya çok etkili olamaz ya da istenmeyen sonuçlar doğurur. Örneğin, devlet döviz almayı yasaklasa insanlar fiziki altın satın alıp saklamaya yönelebilir (ki günümüzde zaten güçlü bir altın talebi de var). Tasarrufların yastık altına veya yurtdışına kaçmasını tetikleyecek tedbirler sorunları daha da büyütebilir.

Dolarizasyonun altında kronik makroekonomik istikrarsızlık, ekonomi politikalarındaki zafiyet ve bunların yol açtığı güven kaybı yatar. Zira düşük faizine ve caydırıcı düzenlemelere rağmen tasarruf için illa yabancı parayı tercih etmek, (niyet o değildir belki ama) ülke ekonomisinin kötüye gideceğine ve ulusal paranın yüksek oranda değer kaybedeceğine bahse girmektir. Kimisi böyle bir risk gördüğünden alım gücünü korumak üzere dövize döner (finans terminolojisiyle "hedging" yapar); kimisi ise riskin ötesinde, böyle olacağına inandığından, gelecekte yüksekten satmak üzere döviz alır (yani "spekülasyon" yapar). İki turlu de güven kayboldukça para ikamesi hızlanır. Dolayısıyla, dolarizasyon ulusal ekonomiye dair güven kaybının bir göstergesidir. Güven kaybını yaratan sorunlar çözüldüğü zaman o da ortadan kalkacaktır.

Üçlemden kaçış yok

Uluslararası iktisatta üçlem/imkansız üçleme (trilemma) denen olgu, döviz kuru ve faiz hareketlerini ve ekonomi yönetiminin politika seçeneklerini anlamada temel teşkil eder. Buna göre, açık ekonomilerde faizleri düşüren bir parasal genişleme döviz kurunun yükselmesine, daralma ise tam tersine sebep olur. Ülkenin döviz rezervi varsa, piyasaya döviz verilerek kur artışı engellenebilir. Fakat hazıra dağ dayanmayacağından, döviz talebi kesilmezse rezervler erir ve sonunda ya döviz kuru serbest bırakılır ya da dışa açıklıktan feragat edilir.

Ülkemizde salgının ekonomik etkilerini hafifletmek için parasal genişlemeye gidildi. Başka ülkelerde olduğu gibi devlet ihtiyaç sahiplerine çok fazla nakit destek veremedi ama bol ve ucuz kredi sağlayarak toplam talebin hızla toparlamasına destek oldu. Üçlem icabı, bu aynı zamanda Türk lirasından kaçışı hızlandırdı ve döviz kurundaki yükseliş baskısını artırdı. Serbest bırakılsa kur gidecek ama bırakamıyoruz, çünkü hem enflasyon patlar, hem dövizle borçlu olan birçok firma ve onlara kredi veren bankalar zora düşer. O yüzden, kamu bankaları resmi rezervleri ve kendi kaynaklarını satarak döviz kurunu tutmaya çalıştı. Yeterli gelmeyince döviz hareketlerine kısıtlamalar getirilerek serbestlikten feragat edildi. Bankaların yurtdışıyla yaptıkları vadeli döviz işlemleri neredeyse tamamen engellendi. Vatandaşı caydırmak için (döviz alımına vergi, bankadan nakit çekimine ücret, düşük faiz vb.) ek maliyetler çıkartıldı. Hatta yüklü döviz alım satımı, nakit çekimi ve yurtdışına transfer gibi işlemlerin didik didik incelenmesi ve gerekirse engeller çıkartılması da mevcut şartlarda gayet mümkün.

Döviz piyasasına satım yoluyla müdahale etme imkanı, merkez bankasının ve kamu bankalarının döviz varlıklarıyla sınırlı. Bu imkan tükenmiş değil, fakat iki önemli sorun var. Birincisi, rezerv varlıklar aynı zamanda ülkenin kara gün kaynağı ve bunun şu anki seviyesi ancak birkaç aylık ithalatı ve vadesi gelen dış borcun küçük bir kısmını karşılayabiliyor. Yeni bir salgın, savaş, uluslararası yaptırım, doğal afet gibi olağanüstü (ama göz ardı edemeyeceğimiz) durumlarda, bu dövize çok ihtiyacımız olacak. O yüzden, bugün rahat harcamamalıyız. İkinci sorunsa, merkez bankasının döviz yükümlülüklerinin varlıklarından fazla olması. Son haftalarda dış basında, merkez bankasının döviz pozisyonunun nette bir hayli ekside olduğuna dair birçok haber çıktı. Yabancı yatırımcı, içeride vatandaşlara getirilen kısıtlamaları çok umursamaz, fakat kendisi çıkmak istediğinde alacak döviz bulamaması riskini umursar. Bu kaygıyla ellerindeki Türkiye varlıklarını satan yabancılara, kurlar artaracak diye bekleyen yerlilerin döviz talebi ve cari açıktan kaynaklanan döviz çıkışı da eklenince piyasa uzun süredir durulmadı. Zaman geçtikçe, bu kaygı ve beklentilerin yuvarlanan kar topu gibi büyüme ve bir finansal panik yaratma tehlikesi arttı.

Gelinen noktada önümüzdeki seçenekler neler? A, fazla bir şey değiştirmeyip pandeminin geçmesini ve dünya ekonomisinin düzelmesini beklemek. B, döviz kurunu serbest bırakmak. C, faizi döviz kuruna istikrar sağlayana kadar yükseltmek. D, döviz piyasası ve sermaye hareketlerine katı kısıtlamalar getirmek. E, ortaya karışık bir şeyler yapmak.

Son zamanlarda kur ve faizlerin biraz yükselmesine izin verildi. Bankalara yönelik bazı düzenlemeler de yumuşatıldı. Demek ki ekonomi yönetimi mevcut durumdan pek memnun değil. Bu yüzden, A seçeneği elenecek gibi duruyor. Yukarıda belirttik, enflasyon döviz kuruna duyarlıyken ve şirketlerin döviz borcu da yüksekken kur nereye giderse gitsin diyemeyiz. Dolayısıyla, B de çıkar yol değil. C, normal koşullarda tercih edilecek seçenek. 2018'de ABD ile papaz olduğumuzda, yüklü bir faiz artırımı yapıp sonra bir süre sabrederek kur şokunu başarılıyla atlatmıştık.  Şimdi de iktisadi faaliyet toparlanmaya devam ederse, gevşek para politikasına ihtiyaç kalmayabilir ve bir miktar sıkılaşmaya gidilebilir. Ancak pandemi tehdidi sürerken, ekonomiyi daraltacak ölçüde güçlü bir parasal sıkılaştırma yapılmaz. D ise, ümitsiz bir durumda başvurulacak son çare. Var olan kısıtlamaların çok ötesinde; bankalardan döviz çekiminin sınırlandırılması, yurtdışına döviz çıkışının yasaklanması, dış borçların ödenmemesi gibi radikal tedbirler olağanüstü şartlarda devreye girer. Umarım işler o noktaya varmaz, ama bugünün dünyasında çok da rahat olamıyoruz maalesef.

İlk dört seçenek çok makbul görünmediğinden, E tercih edilecek gibi duruyor. Yani döviz kurunda kontrollü bir yükseliş ve faizlerde ekonomik daralma yaratmayacak bir seviye hedeflenecek. Döviz piyasasına müdahaleler sürecek ama şakkadanak milyar dolarlık satışlar yapılmayacak. Sermaye kısıtlamalarında da seçici olunmaya çalışılacak. Tabii, söylemesi kolay, yapması zor. Değişen koşullara göre politikaları adım adım uyarlamak ve istikrar sağlayacak bir politika bileşimi aramak makul bir strateji olur. Fakat uygulamada işler nasıl yürür, onu göreceğiz.

IMF desteğiyle bu krizden çıkış daha kolay olabilirdi. Fakat hem iktidarı içeride siyaseten zor duruma düşüreceğinden, hem kapsamlı bir program için belirlenecek şartlar iktidarın ekonomide elini bağlayacağından, hem de belki uluslararası ilişkilerde Türkiye'nin batıya karşı konumunu zayıflatacağından, bugüne kadar bu tercih edilmedi. Fakat pandemi yüzünden ekonomik belirsizliklerin son derece yüksek olduğu bir dönemde, politikacılar bugün ne söylerse söylesin, o kapının kapalı olduğunu düşünmüyorum. Umalım ki, mecbur kalınmasın.

Lübnan’ın ekonomik krizi

Lübnan’da son dönemde siyasi ve toplumsal çalkantılara da yol açan derin bir ekonomik kriz yaşanıyor. Ödemeler dengesi, kamu borcu, bankacılık, reel sektör krizi ne ararsanız var. Ben de bir vesileyle burada ne oluyor diye IMF raporları ve çeşitli internet kaynaklarından araştırdım. Buradan da paylaşmak istedim. Olayları görüp ne oluyor bu memlekette diye düşünen varsa, belki anlamasına yardımcı olur. 

Yukarıdaki tablo aslında çok şey anlatıyor ama biraz açıklayayım. Öncelikle son dönemde yaşananların arka planındaki yapısal sorunları özetlersem:

• Ülke uzun yıllardır çok yüksek bütçe ve cari işlemler açığı (“ikiz açık”) sorunu yaşıyor. 2019’da GSYH’ye oranla bütçe açığı %10.7, cari açık %20.1 oldu. Kamu borcu da GSYH’nin %150’sinin üzerine çıktı.
• Lübnan’da devlet borçlanmayı bankalar üzerinden yapıyor. Merkez bankası da yerli ve yabancı para cinsi tahvilleri gerektiğinde satın alarak mali genişlemeye destek oluyor.
• Bankalar finansmanı çoğunlukla yurtdışındaki Lübnanlılardan topladığı dolar cinsi mevduatla sağlıyor. Dolayısıyla, cari açığı finanse eden sermaye girişi de mevduat yoluyla oluyor. Bankacılık sektöründe dolar mevduatların toplama oranı %70’lerde.
• Kamu borçlanma ihtiyacı sebebiyle dolar faizi yüksek, merkez bankası yerel para faizini de yüksek tutuyor. Buna rağmen mevduat girişlerinde yavaşlama daha 2018’de başladı. Ardından kredilerde yavaşlama ve bankaların tahsili gecikmiş alacaklarında artış yaşandı.
• Büyüme hızı; düşük verimlilik, iç karışıklıklar, diplomatik sorunlar, Suriye savaşı ve mülteci akını gibi olumsuz etmenler yüzünden uzun yıllar yavaş kaldı. GSYH 2010-18 arası ortalama %2 büyüdü.
• Daha kriz öncesinde IMF, kamu borcunun sürdürülebilir olması için GSYH’nin %4.5’i oranında bir faiz dışı fazla gerektiğini söylüyordu. Bir dizi yapısal reform önerisinin yanında, IMF yolsuzluğun yaygınlığından ve acil önlem alınması gerektiğinden bahsediyordu.
• Lübnan 2018 yılında aralarında ABD, AB ülkeleri ve Suudi Arabistan gibi çeşitli taraflardan oluşturan bir konsorsiyumdan, kalkınma projelerinde kullanılmak üzere 11 milyar dolarlık kredi sözü aldı. Lakin bu kaynak gerekli reform şartları sağlanmadığından daha gelmedi.

Bunlar Lübnan ekonomisinin son derece kırılgan bir yapıda olduğunu açıkça gösteriyor. Sonrasında yakın dönemde yaşanan gelişmelerse şöyle:

• 2019 sonundan itibaren mevduat girişinin azalmasıyla ülkenin finansman sıkıntısı arttı ve koronavirüs salgınından sonra iyice ağırlaştı.
• Kamu borç senetleri, merkez bankası parası ve döviz rezervleriyle daha çok satın alınmaya başlandı.
• Mart ayında Lübnan dış borç ödemesini yapamayarak, tarihinde ilk defa temerrüde düştü.
• Döviz sıkışıklığından bankalar mevduat sahiplerine dövizle ödeme yapamaz hale geldi. Yerel para ile ödeme yapılsa da resmi döviz kuru düşük olduğundan, bu durum mevduat sahibinin kayıp yaşamasına yol açtı. 
• Hükümet kamu borcunun bir kısmını silerek yeniden yapılandırmayı planlıyor. Yerel bankaların varlıklarının %70’i devlet tahvili olduğundan bu durum bankacılık sistemini zora sokacak; banka hissedarları, mevduat sahipleri ve diğer borç verenler külfeti paylaşacaktır.
• Hükümet 10 milyar dolarlık bir mali destek paketi için IMF’ye başvurdu. Ayrıca 2018’de söz verilen kalkınma desteğini almak için de hala ümitliler.
• IMF, 2020 yılında Lübnan için GSYH’de %12 daralma, %17.5 oranında enflasyon, GSYH’nin %15.3’ü kadar bütçe açığı ve %12.6’sı kadar cari açık tahmin ediyor. 

Görüldüğü gibi beterin beteri var. Tabii Lübnan’a bakıp çıtayı çok aşağı koymamalıyız. Bizim için mesele sadece ayakta kalmak değil. Hedefimiz, önce sağlık krizini, sonra da yol açtığı ekonomik maliyetleri aşıp ülkemizi makul ve sürdürülebilir bir kalkınma yoluna sokmak olmalı. Onun için de yapılacak çok şey var. 

Lübnan hakkında daha fazla bilgi için, yazıda faydalandığım aşağıdaki kaynaklara bakabilirsiniz:

• IMF 2019 yılı 4. Madde raporu - link
• Council on Foreign Relations'ın bloğunda bir yazı - link 
• Financial Times'ta güncel bir köşe yazısı - link
• Yerel bir podcast - link

Mükemmel fırtına

Koronavirüs salgını insan sağlığının yanında ekonomilere de büyük zarar verdi. Geçen hafta 2020 Dünya Ekonomik Görünüm raporunu yayımlayan IMF, dünya ekonomisinin bu yıl yüzde 3 küçüleceğini tahmin etti. IMF, Türkiye'nin de bu sene yüzde 5 küçülmesini bekliyor. Bu karamsar mı, yoksa iyimser mi? Bu durumda ne yapılabilir? Bakalım.

Türkiye genelinde dükkanlar kapandı, birçok fabrika üretime ara verdi, şehirlerarası ulaşım durdu, kısmi ve geçici sokağa çıkma yasakları bile uygulandı. Ekonomik faaliyetlerdeki azalma gözle görülür olmaktan da öte, can acıtıcı düzeyde ve bu durum bir süre daha böyle gidecek. Ekonomistler üretim girdilerinden elektrik tüketimine bakıp yaklaşık yüzde 15 düşüş tespit ediyorlar (bkz.). Bunun nasıl devam edeceğini ve sonuçta katma değere tam ne kadar yansıyacağını bilmiyorum, fakat bu yılın ikinci çeyreğinde (Nisan-Haziran döneminde) ekonominin çok sert bir küçülme yaşayacağı kesin. Yılın dörtte biri böyle olduktan sonra, yılın tamamında yüzde 5 küçülmek demek, bundan sonra toparlanma olacak demek aynı zamanda. Üstelik IMF seneye de Türkiye için yüzde 5 oranında fena olmayan bir büyüme bekliyor. Çok coşkulu değil ama kötümser de değil, ümit verici öngörüler bunlar. Acaba bu ümit gerçekçi mi?

İnsanlar ise gidemediği, alışveriş yapıp talep yaratamadığı için oluşan ekonomik kayıp, engellerin azalmasıyla telafi edilmeye başlanacak. IMF tahmininin altında, salgının dünyada birkaç ay içinde gerilemeye başlayacağı varsayılıyor. Böyle olmazsa ne olur? IMF'nin alternatif senaryo tahminleri de var ama yazıyı sayılara boğmayalım. Özeti, salgın sürdükçe ekonomik daralmanın da derinleşeceği, hatta gelecek yıla da sarkabileceği söyleniyor. Yani, ihtiyatlı olacaksak hem sağlık açısından hem de iktisadi açıdan baz senaryodan daha kötüsüne de hazır olmalıyız.

Bu hastalık toplum bağışıklık kazanana kadar hayatımızdan çıkmayacak. Bu da ya aşı bulunup yaygın şekilde uygulanana ya da herkes hasta olana kadar devam edecek. Başta önlem alınamadığından salgın hızlı yayıldı. Şimdi uygulanan katı önlemlerle, hastalık geriletilmeye ve kontrol edilebilir düzeye indirilmeye çalışılıyor. Benim anladığım, makul bir noktaya gelince  (seyahat, sokağa çıkma yasağı gibi) makro ölçekli tedbirler yavaş yavaş kaldırılacak, mikro tedbirlerle mücadele edilmeye çalışılacak. Daha çok test yapıp belirti gösteren ya da göstermeyen tüm hastaları çabuk tespit etmek, salgını köşe bucak takip etmek ve tespit edildiği yerde izole etmek gibi hummalı bir çabaya girişilecek. Bu arada yeni hastane, ekipman ve tıbbi malzeme için yatırım da yapılıyor. Bir yandan bilim adamları tedavide faydalı olacak yöntem ve ilaçlar üzerinde çalışıyor. Sonuçta, sağlık sisteminin kapasitesi ve etkinliği artıp daha çok insanı tedavi eder duruma geldiğimizde, hastalıktan da eskisi kadar korkmayacağız. Belki bir zaman sonra onunla yaşamaya da alışacağız. O zaman katı kısıtlamalara da gereksinim duymayacağız.

İşin uzmanı olmadığım için sağlık krizinin kolaylıkla aşılıp aşılmayacağını bilmiyorum. Bildiğim, bunun başarılmasının ekonomik sıkıntıları gidermek için de gerekli olduğu. Fakat maalesef bunun yeterli olduğunu söyleyemeyiz. Salgın yüzünden işletmelerin zor duruma düşmesi, çalışanların işsiz kalması, fakirin daha da fakirleşmesi büyük ekonomik ve sosyal sorunlar yaratıyor. Devlet bu sorunları hafifletmek için tedbir almak durumunda ve alıyor da. Bunun maliyeti ise doğrudan veya dolaylı olarak herkese çıkacak. Buna önceki yazımda değinmiştim (bkz.). O günden beri geçen sürede ekonomi yönetiminin politika tercihleri de belirmeye başladı. 

Ekonomide otomatik dengeleyici görevi yapan mekanizmalar vardır. Örneğin, gelir ve tüketim düştüğünde haliyle bunlar üzerinden insanların ödediği vergi de azalır. Çalışanlar işsiz kaldığında ya da dara düştüğünde, işsizlik sigortası ve çeşitli sosyal destek mekanizmaları devreye girer. Bunlar yeterli gelmediğinde devlet aktif olarak destekleyici politikalar da uygular. Nitekim bizde de böyle oldu ve 100 milyar TL (milli gelirin yaklaşık yüzde 2-2.5'i) büyüklüğünde bir ek mali paket açıklandı. Bununla özel sektörün vergi borçları ötelendi, kredi imkanları arttırıldı, çeşitli sosyal destekler genişletildi. Diğer ülkelerle karşılaştırıldığında bizdeki mali paket çok büyük değil (bkz.). Ayrıca içerik olarak da hibeden çok borç sağladığı için, faydalananlara geçici ve sınırlı bir destek veriyor. Bu da kamunun finansman sağlamada yaşadığı zorlukların mali genişleme konusunda kısıtlayıcı olduğunu gösteriyor. 

Kamunun finansmanında merkez bankası kaynakları daha çok kullanılmaya başlandı. Merkez bankası piyasadan hazine menkul kıymetlerini satın alırken (bkz.), para tabanı da hızla genişliyor (bkz.). Tabii mesele kamunun finansmanıyla bitmiyor. Bir yandan kredilerin de genişlemesi, böylece bankaların özel sektörü bol ve ucuz krediyle desteklemesi isteniyor. Bu da para arzında daha hızlı bir büyüme demek. Merkez bankası, BDDK ve kamu bankaları eşgüdüm içinde kredileri genişletmeye çalışıyor. Özel bankalarsa batık kredilerin artacağı böyle bir ortamda kredi vermeye istekli olmayacaklardır. Fakat regülasyonu devlet yaptığından (bkz.), özel bankalar da ileride daha çok risk almak durumunda kalabilirler. Bu gelişmelerin döviz kuru üzerindeki yansımalarını hemen gözlemleyebiliyoruz. Büyüme, enflasyon, finansal istikrar gibi konulardaki sonuçlarını ise zamanla göreceğiz.

Uluslararası iktisattan biliyoruz ki, açık ekonomilerde parasal genişleme döviz kurunda yükselişe sebep olur. Ülkenin döviz rezervleri varsa, piyasaya döviz satılarak kur artışı bir süre engellenebilir. Fakat rezervler yetersizse, sonunda ya döviz kuru serbest bırakılır ya da dışa açıklıktan feragat edilir (bkz.). Bizde arada bir şeyler yapılıyor. Bir yandan döviz piyasasına müdahale ediliyor, bir yandan bankaların para takası (swap) gibi araçlarla yurtdışıyla yaptıkları vadeli işlemler kısıtlanıyor, bir yandan da döviz kurunun yavaş yavaş yükselmesine izin veriliyor. Serbest bıraksak kur gidecek ama yapamıyoruz, çünkü hem enflasyon patlar hem dövizle borçlu olan birçok firma batar. Ama kuru durduramıyoruz da çünkü parasal genişleme uyguluyoruz ve döviz rezervimiz de yeterli değil.

O zaman bu durumdan nasıl çıkacağız? Başta dedik, önce sağlık krizini çözüp ekonomiyi tekrar açmanın yolunu arayacağız. Üretmeden refah artmaz. Sonra, ümit edildiği gibi hastalık yılın ikinci yarısı geriler ve küresel büyüme toparlarsa, işler bizim için de kolaylaşır. Büyük ekonomilerde çok büyük parasal ve mali teşvikler verildi. Beklentiler iyileşince, kötüleşirken olduğu gibi, yine ilk tepkiyi finans piyasaları verecektir. Dolayısıyla o safhaya, reel ekonomi çok zarar görmeden ve makroekonomik dengeleri çok bozmadan girersek, dış finansmanın bollaşıp ucuzlamasıyla bu krizden çıkabiliriz. O zaman uygulanan parasal genişlemeyi geri almak imkanı da doğabilir. Sanırım, ekonomimizi yönetenlerin planı ve ümidi de buna benzer bir şey.

Buradaki şartlar sağlanmaz ve işler daha kötüye giderse ne olur? O zaman bir noktada IMF'den destek isteyebiliriz. IMF salgın sebebiyle bir miktar krediyi (bize 7-8 milyar dolar düşüyor) sorgusuz sualsiz vermeye hazır.  Daha büyük bir kredi içinse, tarafların üzerinde anlaşacağı bir program uygulamak gerekir. Bu ekonomiyi yönetirken hükümetin elini bağlayacağından şu ana kadar tercih edilmedi. Ayrıca IMF'den destek istemek utanç verici bir şey gibi algılanıyor. Yine de şartlarda anlaşılırsa ya da ekonomik zorluklar mecbur bırakırsa, bu yola girilebilir.

Sorun şu ki, IMF kredisi dış finansman ihtiyacımızın tamamını karşılayacak kadar büyük olmayacak. Devletin ve özel sektörün vadesi gelen dış borcunu çevirmek ve ekonominin büyümesini sağlayacak kadar cari açık yaratabilmek için hala küresel piyasalardan sermaye çekebilmemiz gerekecek. Küresel ekonominin iyileştiği bir ortamda, IMF'nin varlığı yabancı yatırımcılara güven verip bunu kolaylaştırabilir. Ancak dünya ekonomisinin düzelmediği bir ortamda, yanımızda IMF de olsa bunu başarmamız zor.

Dünya ekonomisindeki daralma uzun sürerse, o durumda finansman zorluğunun yanında, ihracat ve turizm gelirlerimizde azalma da bizi olumsuz etkiler. Ödemeler dengesi krizine yol açabilecek öyle bir ortamada, sermaye kontrolü uygulamak (yabancı sermayenin çıkmasını engellemek) gibi alışılmadık önlemler almamız gerekebilir. Alışılmadık dedim ama, bugün Türkiye'de bankaların yabancılarla vadeli döviz işlemleri kısıtlanarak, sınırlı bir alanda sermaye hareketi engelleniyor. Dünyada da gelişen ülkelerin sermaye giriş çıkışlarına kapsamlı sınırlamalar getirmesi, son dönemde uluslararası platformlarda daha güçlü dillendirilen bir konu (örneğin bkz.). Bu konuda tutucu bir kurum olan IMF bile, kriz riski varsa bu tip politikalara geçici olarak onay verme noktasına geldi (bkz.).  Elbette her şeyin olduğu gibi sermaye kontrolünün de maliyetleri var. Fakat zorda kalınırsa IMF programı kapsamında bile böyle kısıtlamalar görebiliriz. (Hatta illa uygulanacaksa, bunun bir program kapsamında yapılması daha faydalı olur. Çünkü bir defa, IMF kredisi zor durumda biraz nefes aldırır. İkincisi, IMF'nin küresel ekonomideki itibarı yüksek olduğundan süreci yönetmek ve sonrasında normale dönmek daha kolay olabilir.)

Sonuç olarak, bir doğal afet yaşadık ve bu bir süre hem sağlığımızı hem de ekonomik refahımızı olumsuz etkileyecek. Bu dönemde kamu politikalarının önceliği, sağlık krizini çözüp duran ekonomik faaliyetleri başlatmak ve ihtiyaç sahiplerine sosyal destek vermek olmalı. Bundan kaynaklanan mali yükün de borçlanarak, mümkünse de IMF'nin de desteğiyle dışarıdan karşılanması en ideal seçenek gibi görünüyor. Sabırlı olmak ve rasyonel politikalar uygulamak bugün her zamankinden daha önemli.