Ödemeler dengesi nereden nereye...

Türkiye'nin ödemeler dengesinde 2000'lerin başından beri kayda değer ne olmuş? Cari işlemler dengesi, sermaye giriş çıkışlarının miktarı ve kompozisyonu, döviz rezervleri nasıl değişmiş? Açıklanamayan sermaye hareketlerinin (net hata ve noksanın) etkisi ne kadar? Bu sorulara cevap bulmak için aşağıdaki grafiği çizdim. Üzerine de birkaç kelam etmek istiyorum.

Öncelikle çizimi açıklayayım. Grafikte 2001'den bu yana 12 aylık toplam cari işlemler açığını onun finansman kalemleriyle birlikte gösteriyoruz. Cari açık kırmızı çizgiyle, diğerleriyse üst üste binmiş sütunlarla temsil ediliyor. Finansman tarafında net değerler gösteriliyor. Resmi rezervlerde, TCMB'nin yabancı varlıkları alması dışarıya sermaye çıkarmak olduğundan rezervin arttığı dönemlerde yeşil sütunlar eksiye dönüyor. Rezerv varlıkların satılması ise finansal kaynak yarattığından, bu durumda yeşil sütunlar artıya geçiyor. Yatırımlar doğrudan yatırım ve diğer (borç ve hisse) olarak ayrılıyor. Yabancılar Türkiye'de bir şirkete en az yüzde 10 hisse payıyla ortak olduğunda veya bir gayrimenkul satın aldığında doğrudan yatırım olarak kabul edilir. İlk grupta bunlar var. İkinci grupta ise tahvil alım satımı, kredi ve mevduat, hisse senedi yatırımı gibi yollardan ülkeye giren net finansman görülüyor. Hisse senetlerinin payı küçük olduğundan, borç ve hisse grubundaki harekette aslında borç belirleyici. Elbette borçlanmanın çeşidi, vadesi gibi detaylar da önemli, ama grafiği sadeleştirmek ve konuyu fazla dallandırmamak için oralara girmiyoruz.

Grafiği yorumlamaya geçmeden, 2000 öncesinde durum neydi, kısaca ona değinelim. 2000'lere kadar ödemeler dengesinde zaman zaman çıkan krizler dışında fazla bir aksiyon yok. Zaten 1980'lerin sonuna kadar sermaye hesabı serbest değildi. Özel sektörün ve bireylerin yabancı varlıklara yatırım yapması, yabancılardan borçlanması diye bir şey yoktu. O dönemlerde ülke döviz geliri kadar ithalat yapardı. Gelirler düşer (mesela ihraç mallarının fiyatı azalır) veya giderler yükselirse (mesela petrol pahalılaşırsa) dengenin bozulduğu olurdu. O zaman merkez bankasının belirlediği döviz kuru yükseltilerek (yani devalüasyon yapılarak) denge sağlanırdı. Sermaye hesabı serbest kaldıktan sonra yurtdışından borçlanarak cari açık vermek de kolaylaştı. 90'lı yıllarda (94 krizi, 98 Asya krizi gibi) bazı kayda değer olaylar var ama, ödemeler dengesindeki asıl hareketlilik 2000'lerde yaşandı. Grafiğimiz de bu dönemi yansıtıyor.

Burada ne gözlemliyoruz? Bir defa, 2000'li yıllarda daha önce görülmemiş büyüklükte sermaye girişleri ve cari işlemler açıkları kaydedildi. 2011 senesinde cari işlemler açığı milli gelirin yüzde 10'una kadar yaklaşırken, yakın zamanda (borç ve hisse grubundaki) spekülatif yatırımların çıkışıyla cari açık yüksek bir seviyeden hızla kapandı. 

İkincisi, sermaye girişleri yakın zamana kadar büyük ölçüde borçlanma olarak gerçekleşti. Doğrudan yabancı yatırımlar ise 2005-2008 arasında en yüksek seviyeye ulaştıktan sonra geriledi. Yarıya yakını gayrimenkul olsa da, hala yıllık 10 milyar dolara yakın doğrudan yatırım çekiyoruz.

Üçüncüsü, yeşil bölgelerin dağılımından anlaşılacağı üzere, resmi rezervler sermaye hareketlerine karşı kısmen dengeleyici olarak kullanıldı. 2002-2008 ve 2010-2014 dönemlerinde girişler yüksekken, gelen sermayenin bir bölümü çeşitli kanallardan merkez bankasına aktarıldı ve bununla rezerv varlıklar (yabancı para, tahvil, altın vb.) alındı. Son senelerde sermaye girişinin yavaşladığı ve tersine döndüğü dönemlerde ise biriken rezerv varlıklar kullanılarak, oluşan kaynak ihtiyacı bir nebze olsun karşılanmaya çalışıldı.

Dördüncü nokta, net hata ve noksan kalemi son senelerde finansmanda giderek daha fazla ağırlık kazandı. Haberlerde buradaki girişlere kaynağı belirsiz para dendiğini görürüz. Böyle denince yasadışı kazanılan ya da ülkeye sokulan para akla geliyor. O da vardır, lakin böyle olmak zorunda değil. Mesela bir şirketin yurtdışında bulunan hesabını kullanarak yabancı bir bankaya borcunu ödediğini düşünelim. Borç ödenmesi ödemeler dengesinde çıkış, mevduatın kullanılması giriş olarak kaydedileceği için nette sermaye hesabında değişim olmaması lazım. Ancak mevduat TCMB'nin gözlemleyemediği bir ülkedeyse, giriş kaydı olmayacağından işlem net hata noksanı etkileyecektir. Bunun haricinde son yıllarda merkez bankası yurtdışındaki altınlarını ülkeye getirdiğinde, bu da teknik sebeplerden bu kaleme yazıldı. Ayrıca dış ticarette eksik/fazla rapor edilen değerler, istatistiki hatalar ve daha aklımıza gelmeyen bir sürü şey bu kalemi etkileyebilir.

Genel olarak, ödemeler dengesindeki hareketlerde küresel gelişmeler ve Türkiye'deki değişimler etkili oluyor. 2008'e kadar olan yıllar, dünyada ihracatla büyüyen (Çin, Almanya ve petrol üreticileri gibi) ülkelerin büyük tasarruf fazlası yarattığı ve bunun tasarruf açığı olan ülkelere akarak küresel dengesizlikleri büyüttüğü bir dönemdi. Dünyada yüksek getiri arayan sermaye, o dönemde IMF programı ve AB üyelik süreci doğrultusunda reformlar yapan Türkiye'ye yöneldi. Hem doğrudan, hem spekülatif yabancı yatırım arttı; cari işlemler açığı genişledi. Bu süreç 2008 küresel krizinde bir süre sekteye uğradıktan sonra, kriz sonrası değişerek devam etti. Dünyada merkez bankaları para politikalarını görülmemiş ölçüde gevşetince, düşük faiz ortamında getiri arayan spekülatif sermaye tekrar gelişen ülkelere yöneldi. Türkiye bir süre bundan faydalansa da 2013 sonrasında küresel eğilim tersine döndü ve gelen para zamanla azaldı. Türkiye'nin yaşadığı siyasi çalkantılar, diplomatik krizler, jeopolitik tehditler ve ekonomi yönetimindeki hatalar da tuz biber oldu. Spekülatif sermaye son dönemde gürültülü bir şekilde çıktı. Dış finansmanın ucuz ve bol olduğu zamanlarda hızlı büyüyen, tüketen, yatırımlarını artıran Türkiye ekonomisi, finansman kesilince daraldı.  

Peki dış borçlanma ne getirdi, ne götürdü? Bunlar Türkiye'de yaşayan herkesin hayatına dokunduğu için çok açık. İşini büyütmek, (konut, araba, eşya gibi) bir şey satın almak ya da bir ihtiyacını görmek için kredi kullanan, hatta kredi kartıyla vade farkı ödemeden taksitli alışveriş yapan herkes bundan faydalandı. Zira bekleyip tasarruf etmek yerine, bir başkasının tasarrufundan yararlanıp tüketim veya yatırım isteklerini hemen gerçekleştirdiler. Dış borçlanma, kredi kullananlar için sadece yurtiçindeki tasarruf sahiplerinin değil, başka ülkelerin tasarruflarına da erişme imkanı sağlayarak finansmanı bollaştırdı ve ucuzlattı.

Borçlanma elbette bir takım riskler de getiriyordu. Yakın dönemde Türkiye ekonomisinde yaşanan gelişmeler bunların çok dikkate alınmadığını ve iyi yönetilemediğini ortaya koyuyor.  Örneğin, faizi düşük diye yabancı parayla borçlanan ve maliyetine katlanmamak için sigorta (hedging) yaptırmayan firmalar kur riski almaktaydı. Devlet buna karşı düzenleme yapmakta geç kaldı ve döviz kurları patladığında şirketlerin borçları da katlandı. Sonra, uzun dönemli yatırımlarını kısa vadeli borçlanıp çevirerek finanse eden firmalar vade (faiz) riski almaktaydı. Sermaye hesabının serbest olduğu bir ekonomide, küresel faizlerde veya ülke risk priminde artış olması yerel faizlerin de artmasını gerektirir. Bizde buna enflasyon beklentisinde bozulma ve vatandaşın döviz tercih etmesi de (dolarizasyon) eklendi. Merkez bankası geçen sene Türk lirasını savunmak için kallavi faiz artışları yapınca, bu risk alan firmaları vurdu. Ayrıca finansmanda risk alınmasa bile, düşük faiz döneminde verimsiz projelerin fonlandığı ve varlık fiyatlarının şiştiği de görülüyor. Geldiğimiz noktada enerji ve inşaat sektörleri başta olmak üzere, ekonomide milyarlarca liralık batık kredi olduğu ortaya çıktı. Tam zararı henüz bilmiyoruz.

Peki bundan sonra ne olacak? Uzun dönemde çözülmesi gereken çok sayıda sorun var. Ekonomik açıdan regülasyonların etkinleştirilmesi, üretimde verimliliğin ve tasarrufların artırılması, ihracatın geliştirilmesi gerekiyor. Siyasi açıdansa iç ve dış ilişkileri istikrarlı, kurumları güvenilir bir ülke olduğumuzda, (olumlu bir yan etki olarak) dış finansman sorunlarımızın da hafifleyeceğini düşünüyorum. Kısa vadede ise gözümüz dünyadaki büyük merkez bankalarının yaptığı parasal gevşeme adımlarında olacak. Bu politikalar gelişen ülkelere spekülatif sermaye akımlarını artırabilir ve bizden sermaye çıkışını tersine çevirebilir. Bu elbette yapısal sorunları çözmeyecek, hatta cari dengeyi tekrar açığa döndürüp riskleri besleyecek. Ancak Türkiye gibi 20 senedir cari açık vererek büyüyen bir ülke, ha deyince ihracat yapıp tasarruf ederek büyüyen bir ekonomiye dönüşemez. Borçlanma maliyetlerinin düşüp miktarın artması, bir süre büyümeyi canlandırıp politika yapıcılara zaman kazandırabilir. Umalım ki bu süre yapısal sorunların çözümü yolunda çalışılarak kullanılsın.

Büyümenin oynaklığı

Türkiye uzun dönemde bakıldığında, Avrupa'nın ortalamada en hızlı büyüyen ülkelerinden biri. Bu durum son ekonomik krize kadar kimileri için gurur kaynağıyken, kimileri için doğru olamayacak bir istatistik hilesi ya da sürdürülebilir olmayan bir eğilimdi. Ekonominin bir başka özelliğiyse çok dikkat çekmiyor. Türkiye aynı zamanda büyüme hızı çok değişken bir ekonomi.

Aşağıdaki grafikte, Türkiye'nin mevsim ve takvim etkileri arındırılmış çeyreklik GSYH büyüme hızları, 10 senelik ortalama (yüzde 1.4) ve bunun etrafındaki bir standart sapmalık (+/-1.6 puan) bant görülüyor. Ortalama büyüme hızı gayet iyi. Yüzde 1.4'lük çeyreklik artış dört çeyrek boyunca korunursa, yıllık yüzde 5.7 yapar. Nüfus artış hızını düşünce, bu kişi başına yüzde 5'e yakın bir reel büyümeye denk gelir ki, Allah bereket versin. Ancak aradaki dur-kalk hareketler kötü. Yer yer görülen uç değerlerin yanı sıra, (grafikte ölçek geniş olduğu için fark edilmeyebilir) orta bölgede bile çeyrekten çeyreğe 1 puan civarı ve hatta üzeri oynamalar yaygın. 

AB ülkeleriyle karşılaştırınca, (büyümede olduğu gibi) oynaklık bakımından bizi bir tek İrlanda geçiyor. Aşağıdaki grafikte Eurostat verilerine göre, AB ülkelerinin çeyreklik büyüme oranlarının 2010'dan bu yana standart sapmaları görülüyor. Çok uluslu şirketler için merkez olan İrlanda'nın milli geliri zaman zaman bunların operasyonları sebebiyle çılgın hareketler yapıyor. 2015'te İrlanda'nın GSYH'si bir anda %20 küsür sıçramıştı mesela (link). Ancak onun dışındaki ülkelerde büyümenin oynaklığı bize göre daha düşük görünüyor.

Türkiye ekonomisindeki büyük dalgalanmalar; dış finansmana bağımlılık, küresel sermaye hareketleri, iç ve dış siyasi riskler, risklerin azaldığı dönemlerdeki toparlanma ve uygulanan ekonomi politikalarıyla ilişkili görünüyor. Bunların dışında, kayıtdışı ekonomi gibi yapısal sorunlar, bayram tatillerine bağlı  işgünü kaybı gibi  ekonominin temelleriyle ilgisiz sebepler ve istatistiki unsurlar da genel olarak oynaklığı etkilemiş olabilir.

Oynaklık ekonomideki belirsizliklerle ilişkili olduğundan, az olması makbul. Ayrıca ekonomistler ve politika yapıcılar açısından verilerin yorumlanmasını ve buna dayanarak karar almayı güçleştiren bir etmen. Zira büyüme hızındaki değişim temel iktisadi gelişmelerden mi, yoksa bir takım geçici sebeplerden veya istatistiki sorunlardan mı kaynaklanıyor tespit edemiyorsak,  uygun politikayı da geliştiremeyiz. Misal, dönüp 2016 yılına baktığımızda, üçüncü çeyrekteki küçülme darbe girişimi ve (Rusya'yla kriz, terör gibi) bir takım jeopolitik gelişmelere bağlı geçici bir olay gibi görünüyor. Fakat o tarihte böyle görülmedi ve derin bir resesyon riski olduğu düşünüldüğünden, güçlü bir genişlemeci ekonomik program uygulandı. Bunun da sonraki dönemlerde ciddi yan etkileri oldu.

Ufak dalgalanmaları analiz etmek daha da zor. Bugün bir çeyrekte büyüme beklenenden bir puan daha yüksek ya da düşük gelse, o kadar değişken bir seride bunun tek başına ne kadar anlamı olur? O yüzden sağlıklı bir analiz için, GSYH verilerini daha geniş bir veri seti (sektörel göstergeler, krediler, istihdam vb.) ile beraber, orta-uzun dönemli eğilimleri dikkate alarak, iktisat teorisi çerçevesinde değerlendirmekte fayda var. Örneğin, böyle bakınca bu hafta başında açıklanan 2. çeyrek GSYH verilerinde, yatırımların hızla düşmesini anlayabiliyorken, tüketim harcamaları büyümesinin hızlanmasını bir mantığa oturtamıyorum.

Burada çeyreklik baktık ama yıllık büyüme oranlarına da bakınca nitelik olarak pek bir şey değişmiyor. Zaten mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış GSYH'deki oynaklık asıl seriden kaynaklanıyor. Ayrıca büyümenin oynaklığı yüksek ülkelerde, arındırılmış verilerde geriye dönük revizyonların da büyük olduğu görülüyor. Orhan Karaca bu konuyla ilgili Türkiye'de 2018-2. çeyrek büyümesinin zaman içinde 1 puana yakın aşağı revize edildiğini yazmıştı (bkz.). Betam da geçmişte büyüme revizyonlarının büyüklüğü konusunda bir rapor yayımlamıştı (bkz.). AB ülkelerinin geneliyle karşılaştırınca, bizdeki revizyonlar hakikaten büyük duruyor, ancak İrlanda'yla karşılaştırınca küçük kalıyor. Örneğin, ALFRED veri tabanından aldığım geçmiş yayınları gösteren aşağıdaki grafikte (bu da linki), İrlanda'da 2016'da büyümenin yönünü değiştiren ve 8 puana kadar ulaşan revizyonlar olduğu görülüyor. Demek ki beterin beteri var.