8 Temmuz 2017 Cumartesi

Orta gelir tuzağı var mı?

Orta gelir tuzağı son on sene içinde türetilmiş ve yaygınlaşmış bir kavram. Özellikle Türkiye'nin kalkınmasıyla ilgili yazılarda buna çokça atıf yapıldığını görüyorum. Kullanım şekliyse muhtelif. Bazı yazarlar bununla lalettayin bir şekilde, ne fakir, ne zengin, zamanla ne uzayıp ne kısalan ülkelerin vaziyetini kastediyor. Diğerleriyse orta gelirli olmaya özel bir önem atfediyor. Bu gruptakiler 10 bin dolar civarındaki kişi başına milli geliriyle Türkiye'nin kritik bir eşikte olduğunu düşünüyor. Şimdiye kadar iyi büyüdük ama bir şeyler yapmazsak artık böyle gitmez diyor.

10 bin dolar nereden çıkıyor? Dünyada yapılmış ve etki yaratmış bazı ampirik çalışmalar (mesela bu makale), 10-15 bin dolar seviyelerinden sonra ülkelerin büyüme hızlarında yavaşlama olduğunu söylüyor. Türkiye'nin milli geliri de buralarda olduğundan olsa gerek, sonuçlar bizde de ilgi çekiyor ve benimseniyor. Öte yandan bu sonuçlara karşı çıkan ve orta gelirli olmanın büyüme hızında etkisi olmadığını söyleyen (bu makale gibi) çalışmalar da var. Bunlar gerekli şartları sağlayan (nüfus içinde çalışanların oranı yüksek, ekonomisi istikrarlı, finansal sistemi gelişmiş vs.) ekonomilerin hızlı büyüdüğünü ve üst gelir gruplarına çıktıklarını söylüyor.

Nominal bir değer birbirinden çok farklı ülkelerde kalkınma hızına nasıl olur da aynı şekilde etki edebilir? Anlayabilmiş değilim. O yüzden böyle bir sihirli değerin olmadığını gösteren çalışmalar benim için daha akla yakın. Dolayısıyla 10 bin dolar ya da başka bir seviyenin orta gelirlilikten kurtulmak için aşılması gereken kritik bir eşik olduğunu düşünmüyorum.

Öte yandan gelir seviyesine önem atfetmeden, zenginlerle arasındaki farkı kapatamayan ülkeler için orta gelir tuzağında demenin bence bir mahsuru yok. Lakin etiketlemekten ibaret olan böyle bir kullanımın tartışmanın özüne bir katkısı da yok. Ayriyeten kavram Türkiye özelinde yeni bir durumu da ifade etmiyor. Aşağıdaki grafikte görüleceği üzere, Türkiye'nin kişi başına düşen milli geliri ABD'ye oranla 1950'lerden 2008'deki küresel krize kadar çok az değişti. Oysa aynı sürede Güney Kore koptu gitti. Böyle bakınca Türkiye'nin orta gelirliliği en az 60 senelik bir mesele. (Veri kaynağı: Penn World Tables 9.0)



Ülkelerin kalkınma hızları neden farklıdır? Neden bazı fakir ülkeler zaman içinde zenginleri yakalar da, diğerleri yakalayamaz? Neden bazıları başta hızlı gider ama devamını getiremez? Bunlar kalkınma iktisadında ezelden beri ele alınan temel sorular. Cevaplar da çalışan sayısı ve niteliğini, sermaye birikimini ve üretkenlik artışını belirleyen etmenlere dayanır. Mülkiyet haklarını tanımlayan, ticaretin gerçekleşeceği pazarlar oluşturan, güvenliği ve hukuku sağlayan ülkelerde sermaye birikimi daha hızlı olur. İşgücünün eğitim seviyesinin ve mesleki becerilerinin (beşeri sermayenin), toplum içindeki güven ve işbirliğinin (sosyal sermayenin) artması; devlet bürokrasisinin, kanunların, iktisadi kurumların, kamu politikalarının iyileştirilmesi; teknolojik gelişme ve yenilik üretiminin hızlanması verimliliği artırır, kalkınmayı hızlandırır. Bunları yapabilen fakir ve orta gelirli ülkeler de zamanla zenginleri yakalar. Mesele bundan ibaret.

2 Temmuz 2017 Pazar

Finans sektöründen yaşam öyküleri

1970'lerden 2000'lere Türkiye ekonomisinin ve finans sektörünün gelişimini farklı açılardan yansıtan ve yer yer birbiriyle kesişen birkaç kitaptan kısaca bahsedeceğim. En yeni ve popüler olandan başlayalım.

***

Bir Dünya Kurmak. Gazeteci Rıdvan Akar'ın kaleme aldığı, işadamı Hüsnü Özyeğin'in hayat hikayesi. Ailesinin köklerinden başlayarak Özyeğin'in bütün yaşamını anlatıyor. Özyeğin Robert Kolej'ı bitirip yüksek tahsilini Amerika'da yapıyor. Dönüşte kolejden arkadaşı Mehmet Emin Karamehmet'in bankasına girip kısa sürede genel müdür oluyor. Uzun yıllar profesyonel yöneticilik yaptıktan sonra, tüm maddi birikimini ve oluşturduğu bağlantıları kullanıp 1987'de Finansbank'ı kuruyor. Tam da sermaye piyasalarının serbestleşip dışa açıldığı bu dönemde, fırsatları değerlendirip bankasını büyütüyor. Biraz beceri ve biraz da şansla  ekonomik krizleri atlatıyor. 2000'lerde yabancıların Türkiye'ye yatırım yapmak için yarıştığı bir dönemde bankayı iyi bir fiyata satıyor. Sonra da yeni projelere yelken açıyor.

Kitap adeta Özyeğin'in torunlarına dedelerini tanıtmak için yazılmış gibi. Ailesinin köklerinden başlayarak Hüsnü Özyeğin kimmiş, ne yapmış, detaylı şekilde ve övgüyle anlatılmış. Yaşanan zorluklara ve olumsuzluklara bile iyi tarafından bakılmış ve ortaya Özyeğin'in kahramanı olduğu bir başarı hikayesi çıkmış. Olayların içyüzüne veya arka plandaki toplumsal ve ekonomik gelişmelere dair kayda değer bir yorum, eleştiri, özeleştiri, itiraf, pişmanlık ise mevcut değil. Bu yönüyle pek suya sabuna dokunmayan bir eser.

***

Zoraki Bankacı ve Zoraki Bankacı Zorda. Metin Berk'in iki kitaplık özyaşam öyküsü. İlk kitap Berk'in ekonomi doktorasıyla Türkiye'ye döndükten sonra, akademisyen olacakken kaderin cilvesi bankacı olmasıyla başlıyor. 1996'da o dönem özelleştirilen Sümerbank'ta yönetici olana kadar işte ve özel hayatında karşılaştıklarını detaylarıyla anlatıyor. Kitabın en güzel tarafı yazarının politik davranmaması, ne biliyorsa ve düşünüyorsa yazması. Özellikle dönemin önemli şahıslarına ve olaylarına dokunanlar ilgimi çekti.

Daha kısa olan ikinci kitapta ise, devletin el koyduğu Sümerbank'taki görevi yüzünden başı belaya giren yazar derdini anlatmış. İlk bölümde Sümerbank yıllarını, ikincide 37 günlük gözaltı ve tutukluk dönemini, üçüncüde serbest kaldıktan sonraki hayatını yazmış. Sonuna mahkeme tutanaklarını eklemiş. İlk bölüm birinci kitabın uzantısı gibi, sonrası ise daha kişisel. 

***

Borsa Kralı. Nasrullah Ayan'ın özyaşam öyküsü. Ayan, tüccar bir aileye doğuyor ve çok genç yaşlardan itibaren iş hayatında yer alıyor. Önceleri mal ticareti yaparken, karaborsa döviz ticaretini keşfediyor; devletle ve büyük şirketlerle ilişkiler kuruyor; 80'lerin sonlarında borsaya el atıyor ama 90'larda el çekmek zorunda kalıyor. 

Nasrullah Ayan'ın inişli çıkışlı, roman gibi bir hayatı var ve o tadı vererek de yazmış. Kar fırsatlarını kovalayan, kuralların etrafından dolanan, gözü açık bir tüccar tipi çizmiş. Anlatırken arka plandaki ekonomik gelişmelere dair tespit ve değerlendirmelerini de paylaşmış. Kitapta 80 öncesi korumacı dönemdeki politikaların verimsizliğine tanıklık eden çok sayıda ibretlik anektot var. Daha sonra ekonomi serbestleşip kurumsal yapı şekillenirken görülen piyasa başarısızlıkları da dikkate değer. Öte yandan özellikle borsa anılarının bir kısmı tazeliğini yitirmiş. O açıdan kitabı yazmakta biraz gecikmiş gibi.

***

Açık Pozisyon. Yusuf Goz takma isimli yazar, 1990'lı yıllarda yatırım bankacılığı gelişirken banka hazineleri ve aracı kurumlarda tanık olduklarını anlatmış. O dönem sermaye hareketleri serbestleşmiş, dışarıdan para gelmekte, içeride finans piyasası büyümeye elverişli. Bankalar yüksek getiri fırsatlarını değerlendirmek için eğitimli, zeki, çalışkan ve hırslı gençleri ise alıp hızla organize oluyorlar. Yazar böyle bir dönemde ise başlıyor ve elverişli şartlarda hızla yükselip bir beyaz yakalıya göre iyi paralar kazanıyor.

Ele alınan aynı zamanda siyasi ve ekonomik istikrarsızlığın yüksek olduğu bir dönem. Artan bütçe açıkları ve kamu borçları, biriken yapısal sorunlar önce 1994, sonra 2000-2001 krizlerine sebep oldu. Özellikle 94 krizi etrafında ve sonrasında yaşananların bir banka hazinesinden nasıl göründüğü benim ilgimi çekti. Böyle makro meselelerin yanında, şirket ve sektör içi ilişkilere dair anılar da paylaşılmış. Okuyana göre bunlar da ilgi çekebilir.

25 Haziran 2017 Pazar

Kredi genişlemesinin sınırları

Kredileri büyüterek ekonomiyi canladırmak için devletin yaptığı türlü müdahaleler amacına ulaştı. Şimdi bunu korumanın yolları aranıyor. Kredileri büyütmek için bankalardaki mevduatları da büyütmek gerekiyor. Ama vatandaşın tasarruf arzı çok esnek değil ki, bankaların kaynak arayışı önce mevduat faizlerini, oradan da artan maliyet sebebiyle kredi faizlerini yükseltiyor. Devlet tasarruf sahibinden çok kredi kullananı kolladığından, bankalara mevduat için rekabet etmemelerini telkin ediyor. Muhtemelen telkin yetmeyecek; faizleri baskılayacak düzenlemeler de yapılacak.

Fiyat kontrolü tipi bir politikayla faizi düşürmeye çalışırken, aynı zamanda bankaların daha çok mevduat toplayamayacağı açık. Bu durumda krediye talep yüksek olsa dahi talebin tamamı karşılanamaz. Yani faizi baskılamak, kredi büyümesini artırmanın yolu değil. (Merkez bankası para politikasını gevşetebilecek durumda olsa farklı olurdu ama ona da enflasyon müsaade etmiyor.)

Öte yandan faizleri düşük tutmak, kredi alabilenler için finansman maliyetini azaltacaktır. Tasarruf yapandan, kredi kullanana transfer yapmak gibi düşünülebilir bu. Harcamaları teşvik eden keynesyen bir politika olarak kısa vadede iş görebilir, lakin tasarruf açığı olan ülkede tasarruf edeni cezalandırmak uzun vadede makbul bir şey değil.

Bu işin bir de ironik yönü var. Mevduat yarışı yapmayın diyen devlet, tasarruf sahibinin aleyhine bankaları adeta kartel gibi kullanmaya çalışıyor. Bunun için rekabet kurulunun devreye girebileceği konuşuluyor. Böyle uygulamalar düzenleyici kurumların işlevini sorgulamamıza vesile olmalı. Teoride piyasa mekanizmasının daha etkin işlemesi için varlar. Fakat pratikte siyasetin ekonomiye müdahale aracı olabiliyorlar.

Sonuç? Talep daralırken uygulanan döngü karşıtı (countercyclical) politikaların etkisinin bir sınırı var. Artı, bu politikaların kaynak dağılımını bozucu yan etkileri de mevcut. O yüzden bunlara çok bel bağlanmamalı, yapısal sorunlara odaklanmalı.

2 Nisan 2017 Pazar

İnşaat katma değeri nasıl hızlı büyüyor?

TÜİK geçen senenin sonunda GSYH verilerinin hesaplanmasında kapsamlı bir revizyon yapmış ve sonuçta gerek seviyelerde, gerekse büyüme oranlarında büyük artışlar yaşanmıştı. Aradan geçen zamanda birçok iktisatçının tatmin olmadığı anlaşılıyor. En son Korkut Boratav Birgün gazetesindeki köşesinde, revizyonun arızalı olduğunu iddia eden bir yazı yayınladı (şurada). Yazıda inşaat sektöründeki yüksek katma değer artışıyla ilgili bölüm, daha önce ben de kafa yorduğum için özellikle dikkatimi çekti. Boratav özetle diyor ki, katma değer artışları aslında muhasebe kayıtlarına dayanan yeni yöntemde arazi rantlarını da içerdiğinden fazlaca şişkin görünüyor; oysa bunlar GSYH'ye dahil edilmemeliydi.

Benim baktığım şey ise, GSYH'deki inşaat sektörü serisinin artışıyla, başlıca inşaat hammaddesi olan çimento üretimi, satışı ve ithalatının değişimiydi. Mantıken bunlar arasında doğrudan bir ilişki olması gerekir. Aksi takdirde mesela çimento sektörüne dair GSYH'ye dayanan analizler çöpe gider.

Çimento ve inşaat katma değeri ilişkisi aşağıdaki grafikte görülüyor. Çimento üretim ve iç satış verilerini çimentocuların birliğinden (TÇMB), büyük ölçüde çimentodan oluşan ilgili (metalik olmayan diğer mineral ürünler) ithalat miktar endeksini ve inşaat GSYH hacim verisini TÜİK'ten aldım. İthalat verisi 2010'dan başladığından, tüm serileri bu tarihte 100 olacak şekilde endeksledim. Sonuç? İnşaat katma değeri 6 senede yüzde 80'den fazla artarken, iç piyasaya çimento satışları yüzde 40, ithalatı yüzde 20'den az artmış. (Satışların üretimden fazla artması ise, aynı dönemde ihracatın azalıp arzın iç pazara yönelmesinden.)


Bu kadar kısa sürede üretim teknolojisinde çimento kullanımını ciddi oranda azaltacak bir değişim olmaz. Herhalde konut değerinin girdi maliyetlerinden çok daha fazla artması söz konusudur. Bu da Boratav'ın dediği gibi arazi rantlarını yansıtıyor olabilir.

GSYH'nin bu şekilde hesaplanması doğru mudur tartışmasına girmeyeceğim. Zira bir tarafta ülkemizin resmi istatistik kurumu, diğer tarafta konunun piri olan akademisyenler var. Bekleyelim, tartışma nerede bir sonuca bağlanacak görelim, tabii bağlanırsa. Yalnız ben şunu anlıyorum, eğer inşaat katma değeri geçmiş yıllarda bu şekilde şiştiyse, gelecek yıllarda aynı şekilde sönebilir ve GSYH büyümesini düşürebilir. Dikkat!

28 Mart 2017 Salı

Anketlerin hata payına dikkat!

Anayasa referandumu yaklaşırken anketler de giderek daha sık yayınlanıyor. Bunları doğru yorumlamak için, birkaç temel istatistiki meseleyi gözden kaçırmamak lazım. Kısaca değinelim.

Anket sonuçlarıyla birlikte genellikle bir hata payı rapor edilir. Bu oran örnekleme hatası (sampling error) sebebiyle, sonucun gerçekleşmeden ne kadar sapabileceğinin göstergesidir. Toplumdan 1000 seçmeni rastgele seçsek, bu kitlenin oy verme eğilimi genelden çok farklı olmaz. Yani mesela referendum için evet-hayır verecekler yüzde 50-50 ise, anket sonucu %70-30 çıkmaz. Ama tam tamına 50-50 de olmaz, illa ki bir miktar sapar. Normalde nereye kadar sapar? Mesele bu. Kabul edilebilir bir ihtimal dahilinde (genelde yüzde 95 "güven aralığı" alınır), sapmanın ne olabileceği katılımcı sayısına bağlı bir formülle hesaplanır. 1000 kişi varsa hata payı yaklaşık yüzde 3’tür. Elbette daha büyük sapma da olabilir ama ihtimali çok düşüktür. (Detaylı bilgi ve formüller için bkz. Wikipedia.)

Anketleri karşılaştırırken örnekleme hatasına dikkat etmeliyiz. Bir çalışma 1000 kişiyle yapılmışsa ve evet-hayır oranlarını yüzde 51-49 vermişse, bunlar orta noktalardır. Aslında yüzde 95 gibi büyük bir olasılıkla evet sonucunun yüzde 48-54, hayır sonucunun yüzde 46-52 aralığında çıkacağını tahmin etmektedir. Şimdi bir de 10 bin katılımcıyla yapılan ve dolayısıyla örnekleme hata payı yaklaşık yüzde 1 olan başka bir anketin yüzde 51 hayır gösterdiğini düşünelim. Bunun anlamı hayır oylarının yüzde 50-52 aralığında yer alacağıdır. Görüldüğü gibi, birincideki aralık ikinciyi tamamen kapsıyor. Dolayısıyla orta noktaları farklı olsa da, hata payı dikkate alındığında, birincinin sonucunun ikinciyle çeliştiği söylenemez. Elbette ikinci daha dar bir aralık verdiği için daha makbuldür. Bunları görmek için anketlerin hata paylarına bakmak gerekir.

Daha önemlisi sapmalar sadece örnekleme hatasından kaynaklanmaz. Çok daha ciddi sorunlar olabilir. Yukarıda belirttiğim gibi örneklemdeki katılımcılarının rastgele seçilmesi kritik, lakin bunu sağlamak zor. Anketörler evlere telefon ediyorlar mesela. Eğer arananların bir kısmı katılmayı reddediyorlarsa, sonuçlar sadece katılanların eğilimini yansıtır. Belli bir yönde oy kullanacaklar, katılmaya diğerinden daha isteksizse sonuç da yanlı olacaktır. Bunun dışında, çalışmalar hep belli bölgelerde ve şehirlerde yapılıyorsa, örneklem rastgele olsa bile sonuç o yerlerin seçmen eğilimini doğru yansıtacaktır, ülkenin tamamınınkini değil. Referanduma dair çıkan haberler doğu illerinde rahat çalışma yapılamadığını bildiriyor. Bu durum sonuçlar üzerinde ek belirsizlik yaratır.

Denebilir ki, gerçek hata payı raporlanan örnekleme hata payından çok daha fazladır. Bunu gözden kaçırmanın neticesini, yakın zamanda İngiltere'nin AB referadumunda ve ABD seçimlerinde gördük. Sonuçlar tahminleri ters köşeye yatırdı. Peki gerçek hata payı ne kadardır? ABD seçimleri öncesinde NY Times'ta haber olan akademik bir çalışma bu konuda bize fikir verebilir. Buna göre ABD'deki geçmiş seçimlerle anket sonuçlarını analiz eden araştırmacılar, genelde 3 puan olarak rapor edilen hata paylarının aslında bunun iki katından fazla, 7 puan civarında olduğunu söylemişler. (Haber şurada.)

Tüm bunlardan referandum için ne sonuç çıkartabiliriz? Hata payının büyüklüğü dikkate alındığında, bir tarafın kazanacağından emin olmak için anketlerde aranın bir hayli açılması lazım. Aksine evet-hayır yüzdeleri 50'lere yakın görünüyorsa durum tam manasıyla yazı-turadır.

26 Şubat 2017 Pazar

İktisat politikasının iyisi ve kötüsü

Ekonomi yönetimi son dönemde birbiri ardına politika adımları atıyor. Büyük bölümü konjonktürel politikalar: varlık ve vergi barışları, tüketim vergisi ayarlamaları, kredi teşvikleri, istihdam teşvikleri, kamu kurumları kanalıyla yapılan müdahaleler, para politikası uygulamaları ve saire. Bunların yanında uzun dönemli politikalar da hayata geçiriliyor: varlık fonu, bireysel emekliliğe otomatik katılım, altyapı yatırımları gibi. Bir de üzerinde çalışılan, ileride gündeme gelecek mevzular var: kıdem tazminatı reformu, özel sektörün döviz riskinin azaltılması gibi. Tek tek takip etmek dahi zor. Genel olarak ne söyleyebiliriz?

İlk gruptaki politikaların çoğu belli ki günü kurtarmaya çalışıyor. Yaklaşan referandum burada önemli bir etmen ama sadece o değil. Uzunca bir süredir gündemimizde ağırlık siyaset ve ulusal güvenlik alanlarına kaydı, yapısal ekonomik sorunlar ikinci plana düştü. O yüzden ekonomik sorunlar geçici çözümlerle savuşturulmaya çalışıyor. Mesela işsizlik özellikle gençler arasında zaten yüksekti; üstüne şimdi büyüme yavaşladığı için giderek daha da az iş yaratılıyor, işsizlik oranı artıyor. Buna karşı devlet, işverenler daha çok işçi alsın diye kampanya düzenliyor, maddi teşvik dağıtıyor. Herhalde bunu ortaya atanlar da Türkiye'de işsizliğin bu şekilde kalıcı olarak düşmeyeceğini biliyor, yan etkilerini tahmin ediyorlardır. (Buna benzer korumacı tedbirlerin pek makbul olmadığını zamanında şurada söylemiştik.)

Hükümetin uzun vade için ekonomik önceliği yatırımların hızlandırılması. Bireysel emekliliğe otomatik katılım gibi tasarruf artırıcı politikalar ve altyapı yatırımlarının finansmanına destek olacak bir varlık fonu kurulması bu yönde atılan adımlar (şurada değinmiştik). Beğenelim ya da beğenmeyelim, hükümet yol, köprü, hastane, tünel gibi yapıları çoğaltma vaadiyle seçildiğine göre, bunu gerçekleştirmek için gayret göstermesinden doğal bir şey olamaz. Vatandaş hükümetin bu önceliğini paylaşmıyorsa ya da uygulanan politikaların sonuçlarından memnun değilse, seçimlerde gereğini yapar.

Şahsen altyapı yatırımlarından öncelikli şeylerin olduğunu düşünüyorum. Mesela bugüne kadar çok önem verilmeyen, ama son birkaç ayda döviz kurları sertçe yükseldiğinde hatırlanan özel sektörün döviz borçluluğu bunlardan biri. Burada sistemik risk yaratan bir piyasa başarısızlığı var. Çok sayıda firmanın yüksek miktarda döviz borçlusu olması sadece kendilerini değil, ekonominin tamamını sert döviz kuru hareketlerine karşı kırılgan hale getiriyor. Dahası döviz cinsi borçları varlıklarından yüksek firmalar panikle açıklarını kapatmaya çalışınca, kur artışları da şiddetleniyor. Üstüne bir de, kamunun sistemik tehdit yüzünden bu firmaları kurtarmak zorunda kalması (örneğin devlete olan kimi borçların geri ödemesinde kurları sabitlenmesi) ahlaki tehlike (moral hazard) yaratıyor. Dövizle borçlanmayan ya da kendini türev araçlarla kur riskine karşı sigortalayan firmalar tabiri caizse keriz durumuna düşüyor.

Şahsen böyle ciddi bir piyasa başarısızlığına karşı düzenleyici tedbir almaktan daha doğru ve faydalı bir iktisat politikası düşünemiyorum. Bunu beş sene önce yapsaydık, bugün döviz kurlarındaki hareketleri bu kadar dert etmezdik. Bugün alınacak tedbirlerinse kısa vadede maliyetleri olacak, olumlu etkileri zaman içinde görülecek. Tabii alınırsa...

14 Ocak 2017 Cumartesi

Para politikamızın ABC'si

Para politikasını sadeleştireceğiz; daha şeffaf, anlaşılır hale getireceğiz diye yola çıkan ve geçen sene bu bahaneyle faiz indiren merkez bankamız, geçen hafta dolar kuru neredeyse 4'e dayanınca değişik yollara saptı. Para politikasını daha da karmaşıklaştırmakla kalmadı, fiilen faiz artırmak anlamına gelen sıkılaştırmalar yaptı. Bu durumda ne olup bittiğini anlamaya çalışan ama para politikasının nasıl işlediğini çözemediğinden anlayamayan okurlarımız için, faiz koridorunu ana hatlarıyla madde madde özetleyeceğim. Daha detaylı ve akademik bir çalışma arzulayanlar, benim de çok istifade ettiğim merkez bankamızın şu yayınına bakabilir. Tabii, son alınan önlemlerle ilgili orada bir şey yok. Onu biz çözmeye çalışacağız. 

* Bankalar arasında her vadede olduğu gibi, çok kısa vadelerde de (gecelik, haftalık vs.) borç alıp vermek için bir piyasa var. Merkez bankası (MB) bu piyasaya müdahil olarak para politikası uyguluyor.

* MB diyor ki, (güncel oranlarla konuşursak) ben sizden yüzde 7.25 faizle gecelik borç almaya, size yüzde 8.50 faizle borç vermeye hazırım. Merkez orada dururken elinde para olan daha ucuza borç vermeyeceğinden, para ihtiyacı olan da daha pahalıya borçlanmayacağından, para piyasası faizi bu aralıkta gerçekleşiyor; bu oranlar bir faiz koridoru oluşturuyor.

* MB bir de farklı bir kanaldan bankalara her gün yüzde 8 faizle, miktarı sınırlı bir hafta vadeli borç veriyor. İhtiyacı olan bankalar önce bundan paylarına düşeni alıyor, yetmezse para piyasından gecelik borçlanıyor.

* İşte bu üç politika faizi (gecelik borçlanma, borç verme ve haftalık) başlıca para politikası araçları. Bunları başkan, yardımcıları ve diğer üyelerden oluşan para politikası kurulu belirliyor. Gecelik MB faizlerinin oluşturduğu koridoru (renkli alan), haftalık faizi (lacivert) ve gecelik piyasa faizini (mavi) aşağıda görüyoruz. Kırmızıyla çizilen ise ağırlıklı ortalama fonlama oranı. Mesela bankalar MB'den borçlanmalarının 2/5'ini 8'den (haftalık), kalanını 8.50'den (gecelik) yapıyorsa, bu oran 8.3 olur.
* Para politikası, üç faizi belirlemekle bitmiyor. Bir de likidite yönetimi denen ve gündelik yürütülen bir tarafı var ki, piyasa faizinin (mavi) ve ortalama fonlama faizinin (kırmızı) hareketinin önemli bir belirleyicisi o. Burada MB ne miktarda bir hafta vadeli (ucuz) fonlama sağlayacağını belirliyor. Çok para sağladığında 2012'deki gibi, gecelik piyasa faizi de ortalama faiz de haftalık faizin civarına geliyor. Haftalık fonlamayı kısmaya başlarsa, 2015'te yaptığı gibi, gecelik faiz tavana kadar gelebiliyor; ortalama faiz de yükseliyor.

* Grafik çok karışık geldiyse iki şeye odaklanın: gecelik piyasa faizi (mavi) ve ortalama fonlama faizi (kırmızı). Para politikasının sıkılığını aslında bunların seviyesi belirliyor. MB'nin tüm politika araçları bunları yönetebilmek için. Birincisi (döviz, tahvil, hisse senedi, krediler gibi) finansal araçların fiyatlanmasında belirleyici. Yani mesela döviz kurlarındaki yükselişe önlem alınacaksa, öncelikle piyasa faizinin yükselmesi sağlanmalı. İkinci oran ise banka faizlerinde, bilhassa da mevduatta etkili.

* Böyle bakınca geçen sene iki göstergenin de düştüğünü ve para politikasının gevşetildiğini açıkça görüyoruz. Burada maksadın büyümeyi desteklemek olduğu anlaşılıyor. Bu dönemde dış kaynaklı olarak döviz likiditesi bol olduğundan, döviz kurunda artışa yol açmadan bu gevşeme gerçekleştirilmişti. Fakat yıl sonunda dış koşullar kötüleşince ve ülkemizin sorunları ağırlaşınca şartlar değişti. Döviz kurları yükseldi; Kasım'da politika faizlerinde ufak bir arıtım yapıldı. Sonra döviz kurları yükselmeye devam etti; MB bekledi; en sonunda geçtiğimiz hafta içinde enteresan bir şeyler yaptı.

* Bir defa MB haftalık fonlama sağlamamaya başladı. Bunun manası, böyle giderse yüzde 8'den artık para vermeyeceğinden, bankaların maliyetinin zamanla 8.3 civarından 8.5'e çıkacağıydı. Bunda pek bir şey yok.

* İkincisi asıl enteresan (şu duyuru), MB bankaların yüzde 8.5'ten gecelik borçlanma imkanlarını sınırladı. Teknik detayına girmeden söylersek, MB artık isterse belirlenen limit dışında bankalara yüzde 8.5'ten de borç vermeyebilir. Peki o zaman yeterli para bulamayan bankalar ne yapacak? İflas mi edecek? Hayır, önce borç için diğer bankalara dönecek. Olmadı, geç likidite penceresi diye bugüne kadar kimsenin dikkate almadığı bir kanaldan MB onlara yine fonlama sağlayacak. Ama bu sefer, yüzde 10 faizle. MB faizi bu olursa, piyasa faizleri de buraya kadar gider. Ortalama faiz de bu sefer, 8.5 ile 10'un ağırlıklı ortalaması olur ki, o ağırlığa da MB karar verecek.

* Özetle, MB faiz koridorunun üzerine bir kat çıktı ve dilediğinde faizlerin 1.5 puan kadar daha yükselmesine imkan sağladı. Oysa benzer bir sıkılaştırmayı geçmişte yapıldığı gibi, para politikası kurulunu acilen toplayıp politika faizlerinde uygun bir artırıma giderek de yapabilirdi. Onun yerine memleketimizde adet olduğu üzere, normal prosedürlerin etrafından dolanmayı tercih etti. Üstelik bir sene boyunca para politikasını sadeleştiriyoruz diye konuştuktan sonra. Merkez bankamızın itibarı için çok olumsuz bir durum.

12 Ocak 2017 Perşembe

Kendini gerçekleyen kehanetler ve dolarizasyon

Son zamanlarda döviz kurlarında anormal hareketler yaşanıyor. Türk lirası geçen senenin sonu ve bu senenin başlarında, Donald Trump yüzünden zor durumda olan Meksika'nın pesosunu bile geçerek büyük değer kaybetti. Lakin döviz kurlarının belirlenmesini ekonomik temellere dayandıran standart teoriler bu ölçüde bir hareketi açıklamada yetersiz kalıyor.

Standart döviz kuru teorilerinin başlıcası satın alma gücü paritesine (purchasing power parity) dayanır ve döviz kurunun zaman içinde iki ülkenin enflasyonu arasındaki fark kadar değişeceğini söyler. Buna göre enflasyonu yüksek ülkenin parası aradaki enflasyon farkı kadar değer yitirir. Bundan sapmalar olsa bile oluşacak reel değerlenmeler veya değer kayıpları zamanla dengelenecektir. Bu uzun vadelerde kayda değer bir teori. Ancak liradaki aşırı değer kayıpları bunun kısa vadede çok belirleyici olmadığını gösteriyor.

Kısa dönemde daha iyi sonuç vermesi beklenen ikinci temel döviz kuru teorisi, korunaksız faiz paritesine (uncovered interest parity) dayanır ve iki ülkenin faiz farkının döviz kurunun belirleyicisi olacağını söyler. Yani ülkede faizler bir puan artsa, döviz kurunun da yüzde bir aşağı geleceğini tahmin eder. Bu mantıkla birkaç puan faiz artışı gerekiyorken yapmamak, yerel paranın belirgin oranda değer kaybetmesine yol açar.  Fakat son zamanlarda bir gün içinde bile birkaç yüzde puan değişebilen kurlarda yaşanan bunun çok ötesinde.

Döviz kurundaki yüksek oynaklığı bir nebze açıklamak üzere iki alternatif teori aklıma geliyor. Birincisi "güneş lekeleri" (sunspots) ve kendini gerçekleyen kehanetlerle ilgili. Buna göre ekonominin temellerinden bağımsız belirsizlikler ("güneş lekesi") iktisadi aktörlerin beklentilerini etkileyerek, sırf beklentiler öyle oluştuğu için bir denge ortaya çıkabilir. Bunun meşhur bir örneği, sabit döviz kuru rejimindeki krizleri ele alan "ikinci nesil" modeller. Bu modellerde iktisadi aktörler, başka aktörlerin dövize spekülatif atak yapacağı ve o durumda merkez bankasının kur çıpasını tutamayacağı beklentisiyle herkesten önce kura atak yapmak ister. Herkes saldırınca da yeterli döviz rezervi olmayan merkez bankası (varsa zaten baştan atak olmaz) mecburen kuru serbest bırakır.

Tabii sabit kurdaki spekülatif atak modeli dalgalı kurdaki hareketi açıklamaz. Çünkü birincide paranın değer kaybı, ekonomik temellerden kopan kur çıpasının terk edilmesinden ve neticede kurun dengelenmesinden kaynaklanıyor. Dalgalı kurda ise her etki anında kura yansıdığından öyle bir dengesizlik oluşmaması lazım. Buna karşın iktisadi aktörleri çok ileri görüşlü ve rasyonel varsaymazsak, değer kaybının bir süre devam etmesi ihtimalinin geçici bir spekülatif döviz talebi yaratabileceğini düşünebiliriz. Bilhassa döviz satmaktan kaçınan aktörler yüzünden piyasada likidite azalırsa, son dönemde görüldüğü gibi ufak alımlarla sert fiyat hareketleri oluşabilir. Fakat bu tür temelsiz hareketlerin merkez bankası müdahaleleriyle, hatta bir noktada kendiliğinden düzelmesi gerekir. Bizim merkez bankamız da son dönemde döviz likiditesini artırıcı ve Türk lirasını destekleyici önemler alıyor. Bunların tam neticelerini zaman içinde göreceğiz.

İkinci alternatif teori, döviz kurunun belirlenemezliği (exchange rate indeterminacy) sonucununu ortaya koyuyor. Bu dolarizasyon da denen para ikamesinin en uç hali. Bir ülkede sermaye hareketlerinin tamamen serbest olduğunu, bütün ekonomik işlemlerin (alışveriş, tasarruf, kontratlar vs.) istense dövizle yapılabileceğini, yani dövizin yerli parayı tam olarak ikame edebildiğini düşünelim. Bu durumda iki paranın işlev açısından bir farkı olmayacağından, aradaki döviz kurunun ekonomik temellerle bağı olmaz. Kur para politikasıyla kontrol de edilemez. Elbette şu an Türkiye tam dolarizasyon durumunda değil. En basitinden vatandaş maaşını lira olarak alıyor, alışverişini lirayla yapıyor, vergisini lirayla ödüyor. Ancak ekonomininin bir kesimi dövize tamamen açık. Tasarruf ve kredi başta olmak üzere, birçok ticari ve finansal işlem hem dövizle, hem lirayla yapılabiliyor. Bu durumda getiriler değişmese bile, güven duygusunun sübjektif olarak bozulması bile dövize geçişe yol açarak oynaklık yaratabilir. Hatta ileride, bir zamanlar yaşadığımız gibi, maaşlar, kiralar ve diğer fiyatlar da dövize dönebilir.

Güvenin zayıflamasına nihai çözüm  siyasi ve ekonomik istikrarı tesis etmek. Onun dışında, kısa vadede bir panik söz konusu olursa, sermaye kontrolleri uygulayıp insanları zorla ulusal parada tutmaktan başka pek çare yok. Çok şükür, şu an öyle bir durum söz konusu değil. Şimdilik sadece ihalelerde, kira kontratlarında Türk lirasına geçme çağrısı yapılıyor ve döviz satım kampanyaları düzenleniyor. Vatandaş gönüllü olarak ulusal paraya sahip çıkmaya çağrılıyor. Umalım ki daha fazlası gerekmesin.