14 Ocak 2017 Cumartesi

Para politikamızın ABC'si

Para politikasını sadeleştireceğiz; daha şeffaf, anlaşılır hale getireceğiz diye yola çıkan ve geçen sene bu bahaneyle faiz indiren merkez bankamız, geçen hafta dolar kuru neredeyse 4'e dayanınca değişik yollara saptı. Para politikasını daha da karmaşıklaştırmakla kalmadı, fiilen faiz artırmak anlamına gelen sıkılaştırmalar yaptı. Bu durumda ne olup bittiğini anlamaya çalışan ama para politikasının nasıl işlediğini çözemediğinden anlayamayan okurlarımız için, faiz koridorunu ana hatlarıyla madde madde özetleyeceğim. Daha detaylı ve akademik bir çalışma arzulayanlar, benim de çok istifade ettiğim merkez bankamızın şu yayınına bakabilir. Tabii, son alınan önlemlerle ilgili orada bir şey yok. Onu biz çözmeye çalışacağız. 

* Bankalar arasında her vadede olduğu gibi, çok kısa vadelerde de (gecelik, haftalık vs.) borç alıp vermek için bir piyasa var. Merkez bankası (MB) bu piyasaya müdahil olarak para politikası uyguluyor.

* MB diyor ki, (güncel oranlarla konuşursak) ben sizden yüzde 7.25 faizle gecelik borç almaya, size yüzde 8.50 faizle borç vermeye hazırım. Merkez orada dururken elinde para olan daha ucuza borç vermeyeceğinden, para ihtiyacı olan da daha pahalıya borçlanmayacağından, para piyasası faizi bu aralıkta gerçekleşiyor; bu oranlar bir faiz koridoru oluşturuyor.

* MB bir de farklı bir kanaldan bankalara her gün yüzde 8 faizle, miktarı sınırlı bir hafta vadeli borç veriyor. İhtiyacı olan bankalar önce bundan paylarına düşeni alıyor, yetmezse para piyasından gecelik borçlanıyor.

* İşte bu üç politika faizi (gecelik borçlanma, borç verme ve haftalık) başlıca para politikası araçları. Bunları başkan, yardımcıları ve diğer üyelerden oluşan para politikası kurulu belirliyor. Gecelik MB faizlerinin oluşturduğu koridoru (renkli alan), haftalık faizi (lacivert) ve gecelik piyasa faizini (mavi) aşağıda görüyoruz. Kırmızıyla çizilen ise ağırlıklı ortalama fonlama oranı. Mesela bankalar MB'den borçlanmalarının 2/5'ini 8'den (haftalık), kalanını 8.50'den (gecelik) yapıyorsa, bu oran 8.3 olur.
* Para politikası, üç faizi belirlemekle bitmiyor. Bir de likidite yönetimi denen ve gündelik yürütülen bir tarafı var ki, piyasa faizinin (mavi) ve ortalama fonlama faizinin (kırmızı) hareketinin önemli bir belirleyicisi o. Burada MB ne miktarda bir hafta vadeli (ucuz) fonlama sağlayacağını belirliyor. Çok para sağladığında 2012'deki gibi, gecelik piyasa faizi de ortalama faiz de haftalık faizin civarına geliyor. Haftalık fonlamayı kısmaya başlarsa, 2015'te yaptığı gibi, gecelik faiz tavana kadar gelebiliyor; ortalama faiz de yükseliyor.

* Grafik çok karışık geldiyse iki şeye odaklanın: gecelik piyasa faizi (mavi) ve ortalama fonlama faizi (kırmızı). Para politikasının sıkılığını aslında bunların seviyesi belirliyor. MB'nin tüm politika araçları bunları yönetebilmek için. Birincisi (döviz, tahvil, hisse senedi, krediler gibi) finansal araçların fiyatlanmasında belirleyici. Yani mesela döviz kurlarındaki yükselişe önlem alınacaksa, öncelikle piyasa faizinin yükselmesi sağlanmalı. İkinci oran ise banka faizlerinde, bilhassa da mevduatta etkili.

* Böyle bakınca geçen sene iki göstergenin de düştüğünü ve para politikasının gevşetildiğini açıkça görüyoruz. Burada maksadın büyümeyi desteklemek olduğu anlaşılıyor. Bu dönemde dış kaynaklı olarak döviz likiditesi bol olduğundan, döviz kurunda artışa yol açmadan bu gevşeme gerçekleştirilmişti. Fakat yıl sonunda dış koşullar kötüleşince ve ülkemizin sorunları ağırlaşınca şartlar değişti. Döviz kurları yükseldi; Kasım'da politika faizlerinde ufak bir arıtım yapıldı. Sonra döviz kurları yükselmeye devam etti; MB bekledi; en sonunda geçtiğimiz hafta içinde enteresan bir şeyler yaptı.

* Bir defa MB haftalık fonlama sağlamamaya başladı. Bunun manası, böyle giderse yüzde 8'den artık para vermeyeceğinden, bankaların maliyetinin zamanla 8.3 civarından 8.5'e çıkacağıydı. Bunda pek bir şey yok.

* İkincisi asıl enteresan (şu duyuru), MB bankaların yüzde 8.5'ten gecelik borçlanma imkanlarını sınırladı. Teknik detayına girmeden söylersek, MB artık isterse belirlenen limit dışında bankalara yüzde 8.5'ten de borç vermeyebilir. Peki o zaman yeterli para bulamayan bankalar ne yapacak? İflas mi edecek? Hayır, önce borç için diğer bankalara dönecek. Olmadı, geç likidite penceresi diye bugüne kadar kimsenin dikkate almadığı bir kanaldan MB onlara yine fonlama sağlayacak. Ama bu sefer, yüzde 10 faizle. MB faizi bu olursa, piyasa faizleri de buraya kadar gider. Ortalama faiz de bu sefer, 8.5 ile 10'un ağırlıklı ortalaması olur ki, o ağırlığa da MB karar verecek.

* Özetle, MB faiz koridorunun üzerine bir kat çıktı ve dilediğinde faizlerin 1.5 puan kadar daha yükselmesine imkan sağladı. Oysa benzer bir sıkılaştırmayı geçmişte yapıldığı gibi, para politikası kurulunu acilen toplayıp politika faizlerinde uygun bir artırıma giderek de yapabilirdi. Onun yerine memleketimizde adet olduğu üzere, normal prosedürlerin etrafından dolanmayı tercih etti. Üstelik bir sene boyunca para politikasını sadeleştiriyoruz diye konuştuktan sonra. Merkez bankamızın itibarı için çok olumsuz bir durum.

12 Ocak 2017 Perşembe

Kendini gerçekleyen kehanetler ve dolarizasyon

Son zamanlarda döviz kurlarında anormal hareketler yaşanıyor. Türk lirası geçen senenin sonu ve bu senenin başlarında, Donald Trump yüzünden zor durumda olan Meksika'nın pesosunu bile geçerek büyük değer kaybetti. Lakin döviz kurlarının belirlenmesini ekonomik temellere dayandıran standart teoriler bu ölçüde bir hareketi açıklamada yetersiz kalıyor.

Standart döviz kuru teorilerinin başlıcası satın alma gücü paritesine (purchasing power parity) dayanır ve döviz kurunun zaman içinde iki ülkenin enflasyonu arasındaki fark kadar değişeceğini söyler. Buna göre enflasyonu yüksek ülkenin parası aradaki enflasyon farkı kadar değer yitirir. Bundan sapmalar olsa bile oluşacak reel değerlenmeler veya değer kayıpları zamanla dengelenecektir. Bu uzun vadelerde kayda değer bir teori. Ancak liradaki aşırı değer kayıpları bunun kısa vadede çok belirleyici olmadığını gösteriyor.

Kısa dönemde daha iyi sonuç vermesi beklenen ikinci temel döviz kuru teorisi, korunaksız faiz paritesine (uncovered interest parity) dayanır ve iki ülkenin faiz farkının döviz kurunun belirleyicisi olacağını söyler. Yani ülkede faizler bir puan artsa, döviz kurunun da yüzde bir aşağı geleceğini tahmin eder. Bu mantıkla birkaç puan faiz artışı gerekiyorken yapmamak, yerel paranın belirgin oranda değer kaybetmesine yol açar.  Fakat son zamanlarda bir gün içinde bile birkaç yüzde puan değişebilen kurlarda yaşanan bunun çok ötesinde.

Döviz kurundaki yüksek oynaklığı bir nebze açıklamak üzere iki alternatif teori aklıma geliyor. Birincisi "güneş lekeleri" (sunspots) ve kendini gerçekleyen kehanetlerle ilgili. Buna göre ekonominin temellerinden bağımsız belirsizlikler ("güneş lekesi") iktisadi aktörlerin beklentilerini etkileyerek, sırf beklentiler öyle oluştuğu için bir denge ortaya çıkabilir. Bunun meşhur bir örneği, sabit döviz kuru rejimindeki krizleri ele alan "ikinci nesil" modeller. Bu modellerde iktisadi aktörler, başka aktörlerin dövize spekülatif atak yapacağı ve o durumda merkez bankasının kur çıpasını tutamayacağı beklentisiyle herkesten önce kura atak yapmak ister. Herkes saldırınca da yeterli döviz rezervi olmayan merkez bankası (varsa zaten baştan atak olmaz) mecburen kuru serbest bırakır.

Tabii sabit kurdaki spekülatif atak modeli dalgalı kurdaki hareketi açıklamaz. Çünkü birincide paranın değer kaybı, ekonomik temellerden kopan kur çıpasının terk edilmesinden ve neticede kurun dengelenmesinden kaynaklanıyor. Dalgalı kurda ise her etki anında kura yansıdığından öyle bir dengesizlik oluşmaması lazım. Buna karşın iktisadi aktörleri çok ileri görüşlü ve rasyonel varsaymazsak, değer kaybının bir süre devam etmesi ihtimalinin geçici bir spekülatif döviz talebi yaratabileceğini düşünebiliriz. Bilhassa döviz satmaktan kaçınan aktörler yüzünden piyasada likidite azalırsa, son dönemde görüldüğü gibi ufak alımlarla sert fiyat hareketleri oluşabilir. Fakat bu tür temelsiz hareketlerin merkez bankası müdahaleleriyle, hatta bir noktada kendiliğinden düzelmesi gerekir. Bizim merkez bankamız da son dönemde döviz likiditesini artırıcı ve Türk lirasını destekleyici önemler alıyor. Bunların tam neticelerini zaman içinde göreceğiz.

İkinci alternatif teori, döviz kurunun belirlenemezliği (exchange rate indeterminacy) sonucununu ortaya koyuyor. Bu dolarizasyon da denen para ikamesinin en uç hali. Bir ülkede sermaye hareketlerinin tamamen serbest olduğunu, bütün ekonomik işlemlerin (alışveriş, tasarruf, kontratlar vs.) istense dövizle yapılabileceğini, yani dövizin yerli parayı tam olarak ikame edebildiğini düşünelim. Bu durumda iki paranın işlev açısından bir farkı olmayacağından, aradaki döviz kurunun ekonomik temellerle bağı olmaz. Kur para politikasıyla kontrol de edilemez. Elbette şu an Türkiye tam dolarizasyon durumunda değil. En basitinden vatandaş maaşını lira olarak alıyor, alışverişini lirayla yapıyor, vergisini lirayla ödüyor. Ancak ekonomininin bir kesimi dövize tamamen açık. Tasarruf ve kredi başta olmak üzere, birçok ticari ve finansal işlem hem dövizle, hem lirayla yapılabiliyor. Bu durumda getiriler değişmese bile, güven duygusunun sübjektif olarak bozulması bile dövize geçişe yol açarak oynaklık yaratabilir. Hatta ileride, bir zamanlar yaşadığımız gibi, maaşlar, kiralar ve diğer fiyatlar da dövize dönebilir.

Güvenin zayıflamasına nihai çözüm  siyasi ve ekonomik istikrarı tesis etmek. Onun dışında, kısa vadede bir panik söz konusu olursa, sermaye kontrolleri uygulayıp insanları zorla ulusal parada tutmaktan başka pek çare yok. Çok şükür, şu an öyle bir durum söz konusu değil. Şimdilik sadece ihalelerde, kira kontratlarında Türk lirasına geçme çağrısı yapılıyor ve döviz satım kampanyaları düzenleniyor. Vatandaş gönüllü olarak ulusal paraya sahip çıkmaya çağrılıyor. Umalım ki daha fazlası gerekmesin.