Hala faiz dışı fazla vermemiz gerekiyor mu?

haftaiçi yayımlanan orta vadeli programı incelerken dikkatimi çekti. kamu kesiminin  2016'ya kadar her sene %2'in üzerinde faiz dışı fazla vermesi öngörülmüş. reel gsyh büyümesinin aynı dönemde kademeli olarak %5'e yaklaşacağı tahmin edilmiş. bir reel faiz tahmini yok ama, mesela 10 yıllık devlet tahvilleri üzerindeki reel faiz normal şartlarda %5'in çok altında olacaktır. şimdi niye bunlara bakıyorum? kamunun borçluluğunun bir kriteri olan kamu borcu/gsyh oranının zaman içerisindeki seyrini, faiz dışı fazla, faizler ve gsyh büyümesi belirler. faiz dışı fazlanın artması, faizlerin düşmesi, büyümenin hızlanması, oranı aşağı çeker. nitekim, programda bunlar doğrultusunda oranın zaman içerisinde düşeceği öngörülmüş. 2012 yılında kamu borcu/gsyh oranı %36.2 seviyesindeyken, bunun 2016'da %30'a kadar gelmesi hedeflenmiş ya da tahmin edilmiş. sonrası henüz belli değil.

2001 krizi sonrasında bu oran, imf verilerine göre %78'e yaklaşmıştı. o dönemde türkiye'nin borcunu ödeyip ödeyemeyeceği tartışılıyordu. sonra gerek yüksek büyüme, gerekse faiz dışı fazla verilmesi borcu milli gelire göre aşağı çekti. şimdi burada bana biraz, zamanında sütten ağzımız yandı, şimdi yoğurdu üfleyerek yiyoruz gibi geldi. zira mevcut seviyeler hiç de borcun risk oluşturduğu seviyeler değil. normal zamanlarda genellikle bu oranın %60'ın altında (mesela maastricht kriterlerinde böyle) olması arzu edilen bir şeydir. türkiye bu noktanın bir hayli uzağında. başka ülkelerle karşılaştırınca da, (şimdi yazıyı sayılara boğmayayım) türkiye'nin durumu gayet iyi görünüyor.

gelmek istediğim nokta, hükümet niye hala faiz dışı fazla verme ihtiyacı duyuyor anlamış değilim. tamam, açık da vermesin, bir daha 90'lara dönme riski yaşamayalım da, %0 faiz dışı fazlanın nesi kötü mesela? öngörülen büyüme ve reel faiz oranlarıyla, faiz dışı fazla %0 bile olsa, kamu borcu/gsyh oranı yavaş da olsa aşağı gider zaten. hal böyleyken, mesela istihdam ve yatırımı teşvik edecek şekilde vergilerde biraz indirim yapılsa fena mı olur?

(bu arada, cari açık konusunda endişelenenler için: kamu tasarruflarıyla özel tasarruflar ve cari açık arasındaki ilişki çok basit değil. şimdi uzun uzun yazamayacağım ama; insanlar tasarruf etmiyor, bari devlet daha çok etsin turu bir yaklaşımın etkili ve verimli olduğunu sanmıyorum.)

Bir Bilmece

bilmeceyi asaf savaş akat köşesinde sormuş (yazı burada). özetle diyor ki: son senelerde türkiye'nin uluslararası yatırım pozisyonu belirgin biçimde bozulurken, ödemeler dengesindeki faktör giderleri aynı oranda artmıyor. yani dışarıya borçlanıyoruz, ama bunlar sebebiyle daha fazla faiz, kar vs. ödemiyoruz. neden? (bu arada, uluslararası yatırım pozisyonu, buna net dış servet de denebilir, vatandaşların yurtdışındaki varlıklarıyla yabancıların yurtiçindeki varlıklarının değerleri arasındaki fark demek. diğer detaylar için yazıya bakabilirsiniz.)

asaf hocanın üzerinde durdurduğu ihtimal, verilerin yanlış hesaplanması. ama yazıyı okuyunca, benim aklıma iktisadi rasyoneli olan iki açıklama daha geldi. yazıda bunlardan bahsedilmediğinden, ben şurada hızlıca bahsetmek istedim.

birincisi, küresel düşük faiz konjonktürüyle ilgili. gelişmiş ülkeler krizden çıkmak için parasal genişlemeler yaptıkça, son senelerde faizler hem kısa hem de uzun vadede oldukça düştü. hatta kısa vadelerde iyice düştü. (gelişmiş ülkelerde sıfıra vardı.) dolayısıyla daha çok borçlanmak, düşen faiz oranları sebebiyle faiz giderlerimizin çok artmasına sebep olmuyor olabilir. dahası kısa vadede faizlerin iyice düşmesi, türkiye'de yurtdışından borçlananları uzun vadeden kısa vadeye kaymaya da teşvik etmiş olabilir ki, bu da faiz giderlerinin daha da düşmesi demek. yabancılar açısından bakarsak, abd faizleri kısa vadede sıfıra yakınken, dolar cinsinden pozitif bir getiri, düşük de olsa, onlar için de karlı olacaktır.

ikincisi, yurtdışından doğrudan sermaye ve hisse senedi yatırımlarıyla ilgili. türkiye krizde çok derinden etkilenmediğinden, yabancıların türkiye'deki varlıklarının (gerek krizden önce, gerekse sonra aldıklarının) değeri artıyor. türklerin de dışarda varlıkları var ama onların değeri şu kriz ortamında aynı oranda artmasa gerek. temettü ve kar transferleri ödemeler dengesi verilerine faktör gideri olarak yansısa da, sermaye kazancı/kaybı (capital gain/loss) olarak isimlendirilen bu tip değer değişimleri ödemeler dengesine kaydedilmiyor; ama uluslararası yatırım pozisyonunu etkiliyor. nasıl etkiliyor? (yabancıların varlıklarının= ) bizim yükümlülüklerimizin değerini arttırarak. yükümlülüklerimizde bu şekilde gerçekleşen bir artış, dışarıdan yeni sermaye girişinden değil, yabancı yatırımların değerlenmesinden kaynaklandığından, asaf hocanın yazısındaki düşük getiri hesabı geçerliliğini kaybediyor gibi.

tabii bu iki noktanın doğruluğunu ilgili verileri dikkatlice analiz edip test etmek gerek. ancak bu yazının amacını aştığından, o tarafı pas geçiriyorum.

Trade-off

türkçe'de eksikliği hissedilen ingilizce kelime. sözlüğe bakınca değiş tokuş, takas, al ver, ödünleşim(?) gibi şeyler çıkıyor ama hiçbirinin anlamı (eğer varsa) '”trade-off”u karşılamıyor. tam karşılığı, "bir şeyi elde etmek için başka bir şeyden vazgeçme" şeklinde çevrilebilir.

trade-off, tüm iktisadi problemlerin özünde olan şeydir. misal, alışverişte her istediğini alacak parası olmayan insanın, bazı şeyleri almaktan vazgeçmesi gerekir; daha çok para kazanmak isteyenin, daha çok çalışması, başka şeylere harcadığı zaman ve enerjiden vazgeçmesi gerekir; gelecekte daha rahat yaşamak isteyenin, bugünkü gelirinin bir kısmını tüketmekten vazgeçip tasarruf etmesi gerekir; daha çok kamu harcaması isteyenlerin, ceplerinden vergi olarak çıkacak paradan vazgeçmesi gerekir; sermaye akımları serbestken döviz kurunu yönetmek isteyen bir merkez bankasının faizleri serbestçe belirlemekten vazgeçmesi gerekir. böyle sayısız örnek verebiliriz. bu durumların hepsi ingilizce'de trade-off kelimesiyle ifade edilir.

görüldüğü gibi, trade-off iktisadi açıdan çok kritik bir kelime.

İmkansız Üçgen - Trilemma

belki de üçlem demeliyiz. para politikası ve uluslararası finans alanındaki temel konulardan birisi bu. açık bir ekonomide, herbirinin kendine özgü faydaları olan üç politika hedefinden hepsine birden aynı anda ulaşılamayacağını ifade ediyor.  (bunlar, aşağıdaki şekilde görüldüğü gibi, sermaye hareketlerinin serbestliği, bağımsız para politikası ve sabit döviz kuru.) belli varsayımlar altında geçerli bir teorik imkansızlık durumu olduğu gibi, pratikte de defalarca gözlemlenmiş bir olgu bu. parasal otorite, bu üç hedefin hepsine birden ulaşmaya çalışınca, en sonunda muhtemelen bir kriz patlıyor.  bizdeki en bariz örneği, çiller başbakanlığı dönemindeki 1994 krizi.

serbest sermaye hareketlerini, tüketim ve yatırım harcamalarımızı finanse etmede sadece yurtiçi tasarruflarla sınırlı kalmayalım; aynı şekilde, tasarruflarımızı da yurtdışındaki yatırım alternatiflerinde değerlendirebilelim diye istiyoruz.

bağımsız para politikasında amaç, kısa vadeli faizleri ve diğer para politikası araçlarını serbestçe belirleyebilmek. buna en başta, içerideki ekonomik dalgalanmaları yumuşatmada para politikasını aktif olarak kullanabilmek için ihtiyacımız var. yani, ekonomik genişleme dönemlerinde, faizleri arttırıp enflasyonu frenlemek; daralma dönemlerinde ise, faizleri indirip büyümeye destek olmak bu sayede mümkün.

sabit döviz kuru ise, döviz kurundaki değerlenmelerin ihracatçıyı rahatsız etmemesine yaradığı gibi; döviz cinsinden borçlanmış ve üstüne bunları “hedge” etme gereği duymamış kesimlere de destek oluyor. kurdaki ani değer kayıpları, dövizle borçlananları batırıp bunlarla ilişkili herkesi de etkileyerek ekonominin geneline zarar vereceği için, bunun önüne geçmeye çalışmak kısa vadede faydalı bir uğraş. (tabii, uzun vadede bunun dövizde açık pozisyon almayı teşvik edeceğini de dikkate almak lazım. bu arada, ”hedge” etmeden kastımız finansal işlemler yoluyla, döviz kuru dalgalanmalarına karşı kendini güvenceye almak.)

bir merkez bankası, bu hedeflerin üçüne de yeri geldiğinde ulaşmak isteyebilir. ancak en fazla ikisine ulaşabilir. neden? diyelim ki sermaye hareketi serbest. bu durumda, finansal sermaye getirilerin düşük olduğu ülkelerden yüksek olduğu ülkelere rahatlıkla gidebilir. o zaman mesela, merkez bankası içeride büyümeye destek olmak için kısa vadeli faizleri düşürdüğü zaman, sermaye dışarı çıkmaya başlar. döviz çıkışı da ulusal paranın değer kaybetmesi sonucunu doğurur. o yüzden, kur sabit kalamaz. en azından yeterince uzun vadede bu doğru. merkez bankası daha önceden döviz rezervi biriktirmişse, rezervden döviz satarak kurların yükselmesini erteleyebilir. ancak döviz rezervleri sınırlı olduğundan, bu çok uzun süre sürdürülemez. sonunda ertelenen ufak değer kayıplarının birikip bir seferde büyük bir değer kaybına yol açmasına, döviz kuru krizi diyoruz.

üçlem, türkiye’nin son dönemdeki para politikası çerçevesiyle de yakından ilgili bir mevzu. küresel krize kadar enflasyon hedeflemesi uygulayan merkez bankamız, döviz kurunu serbest bırakıp diğer iki hedefi takip etmeyi seçmişti. ancak zengin (dolayısıyla dünya üzerindeki ağırlığı büyük) ülkelerin krizden çıkmak için son umut olarak çılgınca para basması, bunu değiştirdi. merkez bankamız artık, sermaye hareketlerinin yol açtığı kur değerlenmesine ve oynaklığına da engel olmaya çalışıyor. bu, yukarıdaki üçgende, bağımsız para politikasından sabit kura doğru kaymayı; yani, içerideki enflasyon ve büyüme hedeflerinden taviz verip faizleri, kurları istikrarlı tutacak şekilde belirlemeyi gerektiriyor. tabii, uygulamada bizim merkez bankamız faizleri bu çerçevede rahatlıkla indirse de, arttırım gerektiğinde isteksiz duruyor. bunlar iyi şeyler değil.