Kripto paralar ve para politikası

Kripto paralar, merkezi bir otoriteye gerek duymadan, şifrelenerek bir bilgisayar ağı üzerinde kayıtları tutulan dijital varlıklardır. Bunların yaygınlaşmasının yerleşik para ve bankacılık sistemlerine ne etkisi olabilir? Politika yapıcı ve düzenleyici kurumlar buna nasıl cevap verebilir? Merkez bankaları kendi dijital paralarını çıkarınca ne olabilir? Bunlara kısaca değineceğiz.

Kripto varlıklar, para olarak düşünülmüş olmakla beraber, henüz paranın fonksiyonlarını yeterince yerine getirmiyorlar. Nedir paranın fonksiyonları? Hesap birimi (unit of account), değişim aracı (medium of exchange) ve değer saklama aracı (store of value) olmaktır. Birincisi, fiyatların belirlenmesi ve işlemlerin muhasebeleşmesinde kripto paraların hesap birimi olarak kullanılması henüz gerçekleşmedi. Yani, bir ödeme yapıldığında tutar dolar, euro gibi yasal para birimleri üzerinden belirlenip ilgili kripto para birimine çevriliyor. İkincisi, mal ve hizmet alım satımında, ücret ödemesi ve kar dağıtımında, borçlanma ve borç ödemede, vergi ödemede ve benzeri ekonomik işlemlerde kullanımları, dünya genelinde yaygınlaşmakla birlikte hala sınırlı. Üçüncüsü, insanlar kripto paraları çoğunlukla spekülatif davranarak, yani değerinin gelecekte artacağı beklentisiyle alıyorlar. Bu açıdan bir değer saklama aracı olarak kullanıldıkları söylenebilir. Fakat diğer özellikleri sağlamayan, ekonomik değeri olan başka bir varlığa dayanmayan, istikrarını koruyacak bir merkez bankasının da olmadığı, bu yüzden fiyatı çok sert dalgalanan bir varlık, uzun vadede makbul bir değer saklama aracı olabilir mi, şüphe götürür. Dolayısıyla, kripto paraların geleceği spekülasyondan ziyade değişim aracı olarak rağbet görmelerine bağlı olacak diye düşünüyorum.

Değişim aracı olmak neden önemli? Çünkü ekonomik işlemleri gerçekleştirmek için bir miktar para tutmak zorunludur. Likit olmayan (kolayca paraya çevrilemeyecek) servet ödeme ihtiyaçlarını karşılamaz. Bu yüzden insanlar cüzdanlarında kağıt para, bankada mevduat hesabı bulundururlar (mevduat da resmi paraya dayanarak bankaların yarattığı bir paradır). Bunlar kişisel tercihlere ve ihtiyaçlara göre yerli veya yabancı para cinsinden olabilir. Yarın öbür gün kripto paralar değişim aracı olarak yaygınlaşırsa, insanlar bu amaçla onları da talep edip sanal cüzdanlarında tutacaktır. Böylece onların da kağıt para ve mevduat gibi bir kullanım değeri oluşacaktır.

Kripto varlıklar değişim aracı olarak yaygınlaşabilir mi? Kısa vadede bunun önünde ciddi engeller var. En başta, fiyatları düzenleyen bir merkez bankası olmadığı için, bugün bu varlıklarda spekülasyon ve fiyat oynaklığı çok büyük. Bu da ticarette kullanımınlarını caydıran riskler yaratıyor. Buna rağmen kripto paralar tercih edilecekse, kullanıcıları için alternatiflerine göre büyük avantajları olmalı. Meşru bir faktör, banka gibi aracıları ortadan kaldırarak işlem maliyetlerini azaltmaları ve yeni finasman yöntemlerinin oluşmasını kolaylaştırmaları olabilir. Gayrimeşru bir faktör ise, kayıtdışı ve hatta yasadışı işlemlerin bu yoldan rahat yapılabilemesi olabilir. Ancak gayrimeşru kullanım alanları yasal kurumların önlem almasını gerektireceği için, (ne kadar etkili olacak bilinmez ama) buna yönelik düzenlemelerin gelmesi kaçınılmaz.

Kamu otoritesi açısından kripto paraların yarattığı tek sorun vergi kaçağı ve kara para değil. Bunların yaygınlaşması dolarizasyon etkisi yapıp para politikasının etkinliğini de azaltabilir. Uluslararası bir şirket ya da yerel bir holding gibi, itibarlı bir özel kurumun kendi kripto parasını başarıyla dolaşıma soktuğunu varsayalım. İnsanların bunu kullanarak kredi aldığını, alışveriş yaptığını, ödemelerini gerçekleştirdiğini, bunu diğer para birimleriyle serbestçe değiştirebildiğini düşünelim. Bu para sadece şirket ve müşteriler tarafından değil, üçüncü kişilerce de kullanılabilir. Şirket bastığı parayla merkez bankasına rakip olup senyoraj geliri elde eder. Bu da merkez bankası için hem gelir kaybına, hem de kontrolü dışında işleyen ve kendi politika araçlarıyla ekonomiyi yönetme kabiliyetini sınırlayan bir parasal sistem oluşmasına yol açar.

Dahası, söz konusu şirketin para yaratarak üretken yatırımları finanse ettiğini düşünelim. Bu durumda parayı reel bir ekonomik faaliyete dayandırmış olur. Bu yatırımın getirisi üzerinden para tutanlara faiz ödemek suretiyle parasının istikrarını artırabilir ve ona talebi artırabilir. Bu yolla ticari bankaları aradan çıkararak, küçük yatırımcının tasarruflarına doğrudan ulaşan bir yatırım bankasına dönüşür. O zaman bankacılık sistemi de değişir. Mevcut sistemde yaratılan ve dayandığı merkez bankası parasının kat kat üzerinde olan banka mevduatları (inside money) daralır. Bu hayırlı da olabilir. Çünkü aşırı büyük para ve kredi genişlemelerinin yol açtığı istikrarsızlıkların giderilmesi daha sağlıklı bir finansal sistem yaratabilir.

Bunlar bugünden yarına olacak şeyler değil. Ekonomi bir uzun vadeli denge noktasından (steady state) diğerine bir anda sıçramaz. Geçiş süreci türlü bilinmezliklerle ve (belki de aşılamayacak) engellerle dolu olacaktır. En başta, kripto varlıkların spekülasyon aracı olmaktan çıkıp anlamlı bir ekonomik değer yaratmaya başlamaları gerek. Serbest piyasa dinamiklerinin yanında yasal düzenlemelerin nasıl ilerleyeceği de bunda belirleyici olacak. Politika yapıcı ve düzenleyici kurumlar ekonominin kontrolünün ellerinden çıkmasına kolayca rıza göstermeyeceklerdir. Ticari bankalar gibi iş modelleri değişecek çıkar grupları da yasal düzenlemelere etki etmek için lobi yapacaklardır. Sonunda su akıp yolunu bulacak mı göreceğiz.

Buraya kadar serbest piyasada ortaya çıkan ve merkezi olmayan kripto paralardan bahsettik. Ancak benzer işlevler görecek resmi dijital paraların çıkmasının önünde engel yok. Hatta bizim merkez bankamız da dahil olmak üzere, dünyadaki politika yapıcılar bu konuda çalışıyorlar. Merkez bankası kendi dijital parasını çıkarırsa ne olur? Öncelikle bunun bir fark yaratması için, yukarıda bahsettiğimiz şekilde alternatif dijital paraların kendisine rakip çıkmasını engellemesi lazım. Bu durumda örneğin, kira, maaş, fatura, borç gibi ödemeleri elektronik olarak yapmak veya ödeme almak için banka hesabı kullanmaya gerek kalmaz. Doğrudan merkez bankası parası kullanılabilir. Bu durumda para tabanı genişler ve daha çok senyoraj geliri sağlanabilir. Ayrıca, bankaların merkez bankasındaki hesaplarına halihazırda uygulandığı gibi, dijital paraya da bir politika aracı olarak faiz uygulanabilir. Buna paralel kağıt ve madeni para kullanımı kaldırılır (veya en azından ciddi şekilde kısıtlanırsa) bu faiz gerektiğinde eksi yapılabilir. Böylece Avrupa, Amerika ve Japonya gibi çok düşük enflasyonlu ülkelerde para politikası uygulamayı zorlaştıran bir engel kaldırılabilir. Ticari bankalar içinse, bu sefer merkez bankası kendilerine rakip çıkacağından, yine bir dönüşüm olmak zorunda. En azından vadesiz mevduatlardan bedava faydalanmak, hatta ücret alıp gelir sağlamak herhalde ortadan kalkar.

Finansal teknolojilerin nasıl gelişeceğini, serbest piyasa dinamiklerinin ve yasal düzenlemelerin nasıl şekilleneceğini zaman gösterecek. Ben doğduğumda bırakın interneti, ülkemizde özel televizyon bile yoktu. Sıradan insanın ilgi duyduğu yazılı, sesli, görüntülü içeriğe anında ulaşması, hatta içerik üreterek sesini dünyaya duyurması hayal dahi edilmezdi. Bugün doğan nesiller de belki sonraki kuşaklara şöyle anlatacaklar: "Bir zamanlar kağıt para diye bir şey vardı. Para evin yakınında banka şubesi denen yerlere veya ATM denen cihazlara yatırılır, ihtiyaç olunca çekilirdi. Kredi kullanacaklar da bankalara gider, orada birikmiş tasarrufları kullanırdı."

Son olarak, daha fazla bilgi arayanlar, AB'nin bir araştırma kurumu tarafından hazırlanmış ve bu yazıyı yazarken faydalandığım şu rapora bakabilir: link

ABD kamu borcu ve optimal borç yönetimi

Amerikan ekonomisinde mali harcama paketleri art arda geliyor. Amerikan devletinin borç yükü uzun süredir artıyordu. Pandemi döneminde vatandaşa ve iş dünyasına verilen mali destekler büyük bütçe açıklarına ve kamu borcunda sıçramaya sebep oldu. Üzerine bu sene Joe Biden başkan oldu ve seçim vaatlerini yerini getirmek için kesenin ağzını daha da açtı. Amerikan devleti nasıl oluyor da bu kadar genişlemeci bir maliye politikası izleyebiliyor? Yüksek ve artan kamu borcunun sonuçları ne olabilir? Bu politika sürdürülebilir mi? Optimal borç yönetimi nasıl olmalı? Amerikan ekonomisinde yaşananlar bize, maliye politikalarının işleyişini ve sonuçlarını anlamakta faydalı olacak bir vaka sunuyor.

ABD'nin hızla artan kamu borcu

Aşağıdaki grafik (kaynak) Amerika'da kamu borcunun GSYH'ye oranla uzun dönemli seyrini gösteriyor.  2020 yılına kadar gerçekleşmeler, sonrasında ise 30 senelik bir projeksiyon sunulmuş. Projeksiyonu hazırlayan, partiler üstü bir kurum olan Kongre Bütçe Ofisi (Congressional Budget Office, CBO). Çalışma Mart ayı başında hazırlandığı için, sadece o tarihe kadar yasalaşmış vergi ve harcama politikalarını dikkate almış. O tarihten sonra büyük bir mali harcama paketi yasalaştı. Bunun da borca etkisi olacak. Ama acele etmeye gerek yok. Daha sırada bir kamu yatırımı paketi ve bir de vergi reformu var. Dolayısıyla, bu projeksiyonlar daha çok değişecek. Biz genel resme bakalım. (Not: CBO kamu borcunu, kamu kurumlarının tuttuğu borç senetlerinin tutarını brüt borç stoğundan düşerek takip ediyor. IMF, Dünya Bankası gibi kaynaklardan, bizim alışık olduğumuz brüt borç stoğuna baksak daha yüksek oranlar görürüz. Öyle ya da böyle meselenin özü değişmiyor.)

Amerika'nın kamu borcu 2008 finansal krizinden çıkışta hızla arttı. Sonrasında geçen sene pandemi gelince kamunun kaynakları salgının etkileriyle mücadelede kullanıldı. Bu gelişmeler kamu borcunun GSYH'ye oranını tıpkı Büyük Buhran ve İkinci Dünya Savaşı zamanlarındaki gibi yükseltti. Grafiğin 30 yıllık projeksiyon bölümü, bundan sonra hiçbir şey yapılmazsa ne olacağı konusunda fikir veriyor. Bunu bir tahmin olarak düşünmemek, raporu hazırlayanların uyarısı olarak görmek lazım. Zira borcun sonsuza kadar sürekli artması mümkün değil. Böyle "sürdürülebilir" olmayan bir politikada uzun süre ısrar edilirse, bir noktada borç krizi çıkar ve bunun zamanlamasını da kimse kestiremez. O yüzden yeni bir olağanüstü durum olmazsa ve Amerikan ekonomisini yönetenler akılcı davranırsa, tedbir alınmasını ve kamu borcunun uzun vadede sürdürülebilir bir şekilde yönetilmesini bekleyebiliriz.

İkinci Dünya Savaşı sonrası uzun süre kamu borcunun oranı azalmıştı. Bunda maliye politikası yönetiminin yanı sıra, o dönemde Amerikan ekonomisinin hızlı gelişmesinin ve 1970'li yıllarda enflasyonun (bkz.) bir miktar yükselmesinin de katkısı var. (Borç nominal bir değer olduğundan karşılaştırma nominal GSYH ile yapılır. Amerika gibi kendi parası cinsinden borçlanan ülkelerde, reel büyümeyle beraber enflasyon da kamu borcu/GSYH oranını aşağı çeker.) Elbette 1950 sonrasındaki gibi kamu borcunun oranında büyük bir azalma olacağını kesin olarak söyleyemeyiz. Çünkü bir defa, maliye politikası kararları siyasi süreçlerle alınır ve bu düzen gelişmiş ülkelerde bile rasyonel şekilde işlemeyebilir. İkincisi, o dönemdeki ("baby boom" denen) nüfus patlaması bugün yok, tersine yavaşlayan bir artış hızı (bkz.) ve yaşlanan bir nüfus var. Teknolojik ilerlemeye rağmen Amerika'da uzun vadede üretkenlik artışı ve iktisadi gelişme hızlarının korunup korunamayacağı da tartışmalı. O yüzden politika yapıcıların işi eskisi kadar kolay değil.

Kamu borcunun sürdürülebilirliği

Peki borcun sürdürülebilir olması ne demek? Temel olarak, devletin borçlanmasının ecnebilerin Ponzi şeması dediği, bizim Çiftlik Bank olarak bildiğimiz modele dönüşmemesi lazım. Nedir o? Uyanık bir şahıs bir grup insandan faiz vaadiyle para toplar. Ortada faizi ödeyecek kadar gelir yaratan bir yatırım yoktur. Sisteme katılım oldukça, yeni giren parayla daha önce katılan insanların faizi ödenir. Hatta uyanık cebine de para attığı için, gelen para faiz ödemesinden de fazla olmalıdır. Böyle olduğu sürece sistem büyür, fakat bir noktada girişler yavaşlayınca tıkanır ve vaat edilen ödemeleri yapamaz hale gelir. Dolandırıcılar genelde parayı vurup kaçmak niyetinde olduklarından fahiş oranlarda getiri vaat ederler ve bu yüzden sistemleri çabuk çöker. Ama bazen Bernie Madoff (bkz.) örneğinde olduğu gibi meşru bir yatırıma benzeyen ve daha makul oranlarda ödeme yapan bir sistem çok uzun süre yaşayabilir. 

ABD'de borcun bugüne kadar artması böyle bir Ponzi şemasıyla alakalı değil. Bunu görmek için borçlanmaya yol açan bütçe açıklarına bakacağız. Aşağıda CBO'nun aynı raporundan alınmış grafik, ABD bütçe açıklarının GSYH'ye oranla son 15 senedeki durumunu ve tedbir alınmazsa bundan sonra ne olacağını gösteriyor. Faiz harcamaları son yıllardaki bütçe açıklarının küçük bir kısmından sorumlu. 2008 krizinden sonra ekonomi yavaşladığından vergi gelirleri düştü ve kamu harcamaları arttı. Sonuçta faiz dışı açık (primary deficit, grafikte mor) verilmeye başlandı ve bu yakın zamana kadar sürdü. 2020 yılında hem vergi kaybı hem pandemi sebebiyle yapılan harcamalar yüzünden faiz dışı açıkta büyük artış oldu. 2021'de Biden'in harcama paketi sonradan geldiği için açık grafiktekinden de fazla olacak. Fakat pandemi geçip normale dönüldüğünde harcamalar ve faiz dışı açık azalacak. Uzun vadede nüfusun yaşlanmasına bağlı gelişmeler (çalışanların azalıp emeklilerin artması, sağlık harcamalarının artması vb.), önlem alınmazsa faiz dışı açığın yapısal olarak yavaş yavaş büyümesine yol açacak.

Daha büyük problem faiz harcamalarındaki (grafikte mavi) yükselişten kaynaklanabilir. Küresel krizden sonra dünya ekonomisinde büyüme güçlü olmadığı için, o dönem düşen faiz oranları fazla değişmedi. Hele Amerika en sağlam ekonomilerden biri olarak görüldüğü için, parasını güvenceye almak isteyen yatırımcılar düşük getirilerine rağmen Amerikan devlet tahvillerini satın aldı. Faiz oranları gelecekte bir süre daha düşük kalabilir, fakat oranlar bir noktada illa ki artacak. Hem ekonomiye güven de kayıtsız şartsız değildir. Mali yapı bozulursa risk primi de artar. Sonrasında, Ponzi şemasındaki gibi faiz ödemelerini yapmak için daha fazla borçlanmak, borçlandıkça daha fazla faiz ödemek, ödedikçe daha da borçlanmak gibi bir sarmala girilir. Bunun sonu da borç krizi olur. Böyle bir sarmalı gösteren aşağıdaki projeksiyonlar, buraya gelmeden önlem alınması gerektiğini gösteriyor.

Yüksek kamu borcu için ne yapılabilir?

Kamu borcunun GSYH'ye oranını azaltmak için seçenekler şunlar: Vergileri yükseltmek, harcamaları kısmak, enflasyonu yükseltip borcu reel olarak eritmek, bir şey yapmayıp çözümü ertelemek. Sondan başlarsak, hem kısa vadede riskleri artıracağı, hem de uzun vadede borç yükünü gelecek kuşaklara yansıtacağı için çözümü ertelemek sorumlu bir tercih olmaz. Tabii politikacıların ne yapacağı da belli olmaz.

Olağanüstü bir durum yokken, sürpriz enflasyon yaratıp istikrarsızlık çıkarmak çok saçma bir şey olur. Amerikan faizlerini düşük tutan güven de biter. Amerika'nın avantajı merkez bankasının (Federal Reserve, Fed) bağımsız olması. Enflasyon hedeflerden saparsa Fed'in buna müdahale edeceğinden kimsenin şüphesi yok. Amerikan hazinesi ciddi bir risk primi ödemeden trilyonlarca dolar borçlanabiliyorsa, bunda Fed'in bağımsızlığının ve itibarının payı büyük.

Makul bir politika alternatifi olarak geriye kamu harcamaları ve vergileri ayarlamak kalıyor. Harcama tarafında kesintiye gitmek şöyle dursun, şu an artış var. Biden fırsatını bulmuşken (partisi yasama organı olan Kongre'ye hakim) seçim vaatlerini yerine getiriyor. Mart ayında vatandaşlara vergi iadesi, ilave işsizlik yardımı, sağlık harcamalarına destek gibi kalemler içeren 1.9 trilyon dolarlık, GSYH'nin yaklaşık %9'u büyüklüğünde bir mali yardım paketini yasalaştırmıştı. Şimdi de 2.3 trilyon dolar olarak tasarlanan (bkz.) bir yatırım paketini gündeme aldı. Bunlar miktarları büyük olsa da tek seferlik harcamalar. Ayrıca ulaştırma altyapısının yenilenmesi gibi projeler gelecekte üretkenlik artışına katkı da yapabilir. Asıl büyük zorluk, nüfusun yaşlanmasıyla ortaya çıkacak kalıcı maliyetlere yönelik uzun vadeli çözümler üretmek olacak.

Vergi politikaları, Biden'in gündeminde sırasını bekliyor. Yüksek gelir grupları için marjinal vergi oranının ve kurumlar vergisinin yükseltilmesi seçim vaatleri arasında yer alan tedbirlerdi. Asıl radikal adım servet vergisi gündeme gelirse olur. Amerikan siyasetinin sol kanadı uzun zamandır, hem servet eşitsizliğini azaltmak hem de kamu harcamalarına kaynak sağlamak için bunu istiyor. Fakat bu konuda yasama sürecinde direnç büyük olabilir.

Şoklara karşı optimal borç yönetimi

Savaş, doğal afet gibi olağanüstü durumlarda devletin borçlanma imkanının yüksek olması büyük nimet. Zira borç yönetimi ekonomi için şok emici işlevi görür. Borçlanabilen devletler, vergi gelirlerinin azaldığı durumlarda bile gerekli kamu harcamalarını yapabilir. Optimal maliye politikası, geçici bir zorluk yaşandığında devletin bütçe açığı verip borcu artırarak bunu atlatması, normale dönülünce de borcu azaltması şeklindedir. İkinci kısım, yani normal zamanda borcu düşük tutup kötü zamanlarda kullanılabilecek bir alan açmak çok önemli. Ayrıca böyle zamanlarda enflasyonu ve risk primini düşürüp makroekonomik istikrarı güçlendirecek tedbirler almak, gerektiğinde daha düşük maliyetle daha bol borçlanabilme imkanı sağlar.

İkinci Dünya Savaşı öncesi ve sonrasında ABD kamu borcunun yönetimi güzel bir örnek. Pandemi döneminde de ABD yönetimi ekonomiye destek sağlamak için aynı yolu seçti. Eğer önümüzdeki yıllarda borçluluğu azaltabilirlerse, optimal politikayı başarıyla uygulamış olacaklar. Bu kadar geniş bir borçlanma imkanı bizde olmadığı için, pandemi döneminde zorluk yaşadık. 2020'de ABD GSYH'nin %15'i kadar bütçe açığı verirken, Türkiye %3.5 oranında açık kaydederek insanına daha az doğrudan destek sağlayabildi. Bu farkı kader gibi görmemek lazım. Bu en başta kurumlarına güvenilen ve istikrarlı bir ekonomi olmakla alakalı.

ABD'nin dünyanın en büyük ekonomisi olarak, diğer tüm ülkelerden farklı bir konumu var elbette. Ancak kendi grubumuzdaki ülkelerle de karşılaştırınca, bizde bir şeylerin ters gittiği anlaşılıyor. IMF'nin yayımladığı aşağıdaki grafik (kaynak) orta gelirli ülkelerde pandemi döneminde sağlanan mali destekleri gösteriyor. Koyu renkli sütunlar ilave harcama, vergi iadesi gibi ihtiyari tedbirlerin GSYH'ye oranını bildiriyor. Bu ölçüye göre en gerilerdeyiz. Bu eksiği açık renkli gösterilen kredi politikalarıyla kapatmaya çalışmışız. Yani diğer ülkelerde devlet zengininden borçlanıp ihtiyaç sahibine hibe verirken (aralarında IMF'den destek alan da olabilir), bizde devlet vatandaşın borçlanmasına yardım etmiş. Tabii bu da bir şey. Sağlanan krediler birçok ihtiyaç sahibine dar anında nefes aldırmıştır. Fakat ülkemizde son bir senede konut, otomobil, beyaz eşya satışlarının; döviz ve altın talebinin patlamasına bakınca, kredilerin daha çok ihtiyaç sahibine mi yoksa lüks tüketim ve finansal spekülasyona mı gittiğini insan sorguluyor. Üstelik kredi genişlemesinin cari açığı patlatması, Türk lirasını zayıflatıp döviz rezervlerini eritmesi, enflasyonu yükseltmesi gibi yan etkileri çıktı. Geri dönmeyecek kredilerin bankacılık sistemine ne maliyeti olacak, onu da sonra göreceğiz. Artık olan oldu, bir sonraki krize hazırlıklı girsek iyi ederiz.